TCDN - Chênh lệch giá chào bán-giá chào mua đo lường khoảng cách giữa mức giá mà các NĐT sẵn sàng mua và mức giá mà các NĐT sẵn sàng bán. Sự chênh lệch này bù đắp cho các rủi ro nắm giữ TPDN mà các nhà tạo lập thị trường phải gánh chịu trong một khoảng thời gian nhất định.

1. Đặt vấn đề

Mặc dù manh nha hình thành kể từ sau khi Chính phủ ban hành Nghị định 120/1994/NĐ-CP ngày 17/9/1994 về phát hành cổ phiếu và trái phiếu của doanh nghiệp nhà nước, nhưng thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) Việt Nam chỉ thực sự bước qua giai đoạn sơ khai kể từ khi ra đời Nghị định 52/2006/NĐ-CP. Theo đó chủ thể phát hành trái phiếu được mở rộng hơn, không chỉ có doanh nghiệp nhà nước như trước đây, mà bao gồm cả công ty trách nhiệm hữu hạn và công ty cổ phần. Tiếp theo đó, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 90/2011/NĐ-CP ngày 14/10/2011 về phát hành TPDN, Quyết định số 1191/QĐ-Ttg ngày 14/08/2017, phê duyệt lộ trình phát triển thị trường trái phiếu giai đoạn 2017-2020, tầm nhìn tới 2030. Theo đó, Việt Nam phấn đấu đưa dư nợ thị trường trái phiếu đạt khoảng 45% GDP vào năm 2020 và khoảng 65% GDP vào năm 2030, trong đó dư nợ thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt khoảng 7% GDP vào năm 2020 và khoảng 20% GDP vào năm 2030. Cho tới nay, thị trường sơ cấp TPDN Việt Nam ghi nhận sự tham gia ngày càng nhiều của các doanh nghiệp và các tổ chức tín dụng.

Tuy nhiên, dễ nhận ràng nhận thấy tình trạng “ảm đạm” của thị trường TPDN trong những năm qua. Trong số nhiều nguyên nhân lý giải hiện trạng này như sự hạn chế trong việc tiếp cận thông tin TPDN đối với nhà đầu tư, hệ thống đánh giá tín nhiệm của các doanh nghiệp chưa phát triển khiến nhà đầu tư chưa thể có căn cứ định giá trái phiếu hợp lý,… tính thanh khoản của TPDN vừa là hệ quả vừa là nguyên nhân dẫn tới thực trạng này. Bài viết có mục đích sử dụng các chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu được sử dụng trên thế giới để đo lường tính thanh khoản của thị trường TPDN Việt Nam. Kết quả tính toán là cơ sở để đi tới kết luận về tính thanh khoản của thị trường TPDN Việt Nam. Đồng thời bài viết cũng luận giải tình trạng thanh khoản hiện tại của thị trường TPDN Việt Nam và đề xuất một số giải pháp để tăng tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Việt nam hiện nay. Bài viết gồm 04 phần: Ngoài phần đặt vấn đề, phần 2 hệ thống hóa khái niệm và các chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản trên thị trường TPDN. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu được thể hiện trong phần 3. Phần 4 trình bày kết quả về tính thanh khoản của thị trường TPDN Việt Nam cũng như luận giải nguyên nhân. Kết luận và khuyến nghị được trình bày trong phần cuối của nghiên cứu.

2. Tính thanh khoản của TPDN: Khái niệm và Tiêu chí đo lường

Khái niệm tính thanh khoản

Tính thanh khoản được coi là nhân tố then chốt trên thị trường tài chính. Sarr A. et al (2002) đưa ra định nghĩa: Một tài sản được xem là có tính thanh khoản nếu tài sản đó được mua và bán rất nhanh và không gây ra sự thay đổi đáng kể về mặt giá. Một tài sản có tính thanh khoản cao nếu chi phí giá dịch thấp, giao dịch dễ dàng tại bất cứ thời điểm nào mà người nắm giữ mong muốn. Đặc biệt, các giao dịch lô lớn chỉ gây ra những ảnh hưởng rất nhỏ tới giá thị trường của tài sản. Cũng theo báo cáo của IMF (2015), thị trường có tính thanh khoản phải đảm bảo 05 đặc điểm sau: (i) Chi phí giao dịch thấp (ii) Tốc độ xử lý một lệnh nhanh - phản ánh hiệu quả giao dịch (iii) Có chiều sâu, tức là tồn tại rất nhiều lệnh tại các mức giá trên và dưới mức giá hiện tại của tài sản. (iv) Có chiều rộng, tức là có nhiều lệnh và các lệnh có quy mô lớn (lệnh đặt mua/bán với khối lượng lớn) nhưng không ảnh hưởng nhiều tới giá cả. (v) Khả năng phục hồi, phản ánh đặc tính của thị trường - trong đó các lệnh mới nhanh chóng điều chỉnh sự mất bằng trên thị trường, đưa giá về mức hợp lý dựa trên các yếu tố cơ bản. Tương tự, theo cách hiểu của cơ quan quản lý thị trường tài chính Pháp, một tài sản tài chính được đánh giá là có tính thanh khoản với điều kiện tài sản đó được bán nhanh chóng với một khối lượng phù hợp tương đối với quy mô của thị trường và ở mức chi phí thấp. Như vậy, có hai đặc điểm cơ bản của một tài sản có tính thanh khoản cao là khả năng được giao dịch hiệu quả và chi phí giao dịch thấp (Autorite des marches financiers (AMF), 2015).

Đo lường tính thanh khoản của TPDN

Chỉ số Amihud được nhiều người biết đến nhất khi nói về tính thanh khoản (Amihud, 2012). Chỉ số Amihud phản ảnh mối liên hệ giữa việc thay đổi giá và khối lượng giao dịch.


Trong đó: N là số lượng lợi nhuận trong ngày xác định; Qi là quy mô giao dịch; ri là lợi suất

Giá trị của chỉ số Amihud càng nhỏ chỉ ra rằng sự biến động giá trong mối tương quan với quy mô giao dịch càng thấp. Có nghĩa là, tài sản càng có tính thanh khoản cao. Bênh cạnh chỉ số Amihud, rất nhiều nghiên cứu sử dụng phương pháp đa nhân tố để xác định tính thanh khoản của TPDN và tính thanh khoản của thị trường tài chính (Devani, B., Zhang, Y., 2017). Fleming, M.J. (2003) phân tích rất nhiều nhân tố, từ đó xác định đâu là nhân tố tốt nhất phản ánh tính thanh khoản, sau đó tính tính thanh khoản dựa trên một hoặc hai nhân tố quan trọng nhất. Nghiên cứu đã chỉ ra chênh lệch giá chào mua-giá chào bán là chỉ tiêu đo lường tốt nhất tính thanh khoản, trong khi quy mô giao dịch không phải là chỉ số tốt.

Để đo lường tính thanh khoản trên thị trường thị trường thứ cấp của TPDN, ICSCO (2016) đã sử dụng 07 tiêu chí, bao gồm: (i) Khối lượng giao dịch (Trading Volume); (ii) Hệ số vòng quay (Turnover Ratio); (iii) Quy mô giao dịch trung bình (Average Trade Size); (iv) Quy mô giao dịch theo lô (Size of Block Trades); (v) Đo lường sự ảnh hưởng của giá (Price-Impact Measures); (vi) Chênh lệch giá chào bán-giá chào mua (Bid-Ask Spreads); (vii) Đo lường hoạt động tạo lập thị trường (Measuring Market Making). Báo cáo của ICSCO (2016) nhấn mạnh rằng khối lượng giao dịch là một trong số các thước đo được sử dụng phổ biến nhất để đo lường tính thanh khoản, bởi khối lượng giao dịch có thể cung cấp một số thông tin chi tiết về hoạt động trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp. Tuy nhiên, chỉ số này không tính đến bất kỳ sự tăng trưởng hay sụt giảm nào trên thị trường sơ cấp của TPDN trong khi thị trường sơ cấp là nguồn cung hàng hóa cho thị trường thứ cấp.

Thực tế vẫn có hiện tượng khối lượng giao dịch trên thị trường thứ cấp nhỏ hơn rất nhiều so với quy mô của thị trường sơ cấp. Do vậy, sự gia tăng về khối lư ợng giao dịch trên thị trường thứ cấp không nhất thiết có nghĩa là thanh khoản trên thị trường ổn định hoặc được cải thiện. Chính vì điểm hạn chế nêu trên của chỉ tiêu khối lượng giao dịch các nhà nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu hệ số vòng quay. Chỉ số này được xác định bằng cách lấy tổng khối lượng TPDN được giao dịch chia cho tổng khối lượng TPDN đang lưu hành (Devani, B., Zhang, Y., 2017).

Đây là chỉ số được sử dụng phổ biến trên thị trường TP thứ cấp tại Mỹ (IOSCO, 2016). Cơ quan quản lý thị trường tài chính Pháp (Autorite des Marches Financiers - AMF) và cơ quan quản lý tài chính Anh (UK Financial Conduct Authorithy) đã sử dụng chỉ số này trong nghiên cứu về tính thanh khoản của thị trường TP tại nước mình cho giai đoạn 2010-2015. Kết quả cho thấy tính thanh khoản trên thị trường TPDN Pháp là khá ổn định trong khi đó tính thanh khoản trên thị trường TPDN Anh tăng nhẹ (IOSCO, 2016). Về quy mô giao dịch trung bình, cuộc phỏng vấn của IOSCO với các nhà đầu tư đóng vai trò là người mua cho thấy việc thực hiện các giao dịch ở quy mô lớn là khó khăn hơn và khi thị trường trở nên ít thanh khoản hơn và phân tán hơn ở nhiều địa điểm thì các nhà đầu tư buộc phải thực hiện các giao dịch nhỏ nhằm làm giảm tác động của giá. Tuy nhiên, vẫn có nhiều ý kiến cho rằng chỉ tiêu quy mô giao dịch trung bình phản ánh sự thay đổi về cấu trúc thị trường hơn là phản ánh tính thanh khoản (IOSCO, 2016). Nghiên cứu của IOSCO (2016) đã tìm ra bằng chứng cho thấy quy mô giao dịch theo lô đang có xu hướng giảm, bắt nguồn từ việc tăng lên của các giao dịch quy mô nhỏ, nhờ có quá trình điện tử hóa trên các sở giao dịch. Các nhà đầu tư thường gặp khó khăn khi giao dịch theo lô lớn, bởi vì các giao dịch theo lô lớn luôn có nguy cơ bị hủy hoặc yêu cầu cao hơn về tính minh bạch. Ngoài ra, phải kể đến nguy cơ tác động của giá khi có sự sụt giảm về khối lượng giao dịch và tính thanh khoản. Đo lường sự ảnh hưởng của giá là chỉ số cho thấy sự ảnh hưởng của khối lượng giao dịch lên giá của TPDN. Nói cách khác, một giao dịch nhất định sẽ làm thay đổi giá hiện hành của TPDN trên thị trường là bao nhiêu. Các thị trường được xem là có đủ độ sâu khi mà các giao dịch với khối lượng lớn ảnh hưởng rất ít tới giá và thị trường được xem là có tính thanh khoản kém khi mà biến động giá trên thị trường là rất lớn (IOSCO, 2016). Do đó, đo lường sự ảnh hưởng của giá được coi là một chỉ tiêu để xác định tính thanh khoản trên thị trường thông qua tác động của các giao dịch lô lớn.

Chênh lệch giá chào bán-giá chào mua đo lường khoảng cách giữa mức giá mà các NĐT sẵn sàng mua và mức giá mà các NĐT sẵn sàng bán. Sự chênh lệch này bù đắp cho các rủi ro nắm giữ TPDN mà các nhà tạo lập thị trường phải gánh chịu trong một khoảng thời gian nhất định. Tiêu chí này cho phép đánh giá tính thanh khoản của thị trường ở một góc độ nào đó, nhưng nó không mang tính chất đánh giá độ sâu của thị trường. IOSCO (2016) chỉ ra rằng chỉ tiêu chênh lệch giá chào bán-giá chào mua có xu hướng giảm trong thời gian gần đây tại Mỹ và Pháp. Cụ thể, chỉ số này hiện nay thấp hơn mức trước khủng hoảng năm 2008. Điều này cho thấy tính thanh khoản trên thị trường TPDN tại hai quốc gia này đang được gia tăng đáng kể. Liên quan tới việc đo lường hoạt động tạo lập thị trường, IOSCO (2016) nhấn mạnh tới vai trò của các trung gian, đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường trên hai khía cạnh: (i) Khối lượng và giá trị TPDN mà họ nắm giữ; (ii) Số lượng các nhà tạo lập thị trường. Khi kiểm tra Thị trường TPDN Mỹ có bị giảm tính thanh khoản hay không, Adrian, T. et al (2015) đã sử dụng 05 chỉ tiêu, bao gồm: (i) Khối lượng giao dịch; (ii) Hệ số vòng quay; (iii) Quy mô giao dịch trung bình; (iv) Đo lường sự ảnh hưởng của giá; (v) Chênh lệch giá chào bán-giá chào mua.

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các trung gian tài chính đóng vai trò chủ chốt trên thị trường TPDN Mỹ, khối lượng TPDN Mỹ được phát hành trong giai đoạn 1996-2014 đạt mức cao kỷ lục, khối lượng giao dịch tăng nhẹ nhưng thấp hơn tốc độ gia tăng cổ phiếu trên thị trường phát hành rất nhiều, quy mô giao dịch giảm và đặc biệt chênh lệch giá chào bán-giá chào mua rất hẹp, ảnh hưởng của giá là thấp. Điều đó cho thấy tính thanh khoản khá cao trên thị trường TPDN Mỹ. Ngoài ra, nhóm tác giả còn khẳng định tính thanh khoản của thị trường TPDN đạt được không chỉ bởi có sự thay đổi trong cơ cấu thị trường, các trung gian tài chính mà còn bởi các nhà đầu tư tham gia thị trường như các quỹ đầu tư và các công ty tự doanh (Adrian, T., Fleming, M., Shachar, O., and Vogt, E., 2015).

Trong nghiên cứu về thị trường TPDN tại các quốc gia đang phát triển, Tenkulkar, R. (2015) đã sử dụng 03 chỉ tiêu để đo lường tính thanh khoản, bao gồm: (i) Khối lượng giao dịch; (ii) Hệ số vòng quay; (iii) Quy mô giao dịch trung bình. Trong khi đó Kennedy, M. et al (2015) lại tập trung vào nhóm chỉ tiêu khối lượng giao dịch, quy mô giao dịch trung bình và chênh lệch giá chào bán-giá chào mua. Mizrach, B. (2015) phân tích các giao dịch TPDN TRACE từ tháng 1/2003 tới tháng 9/2015, thông qua chia thị trường thành hai nhóm: 1.000 TPDN “năng động” nhất dựa trên tiêu chí khối lượng giao dịch và số TPDN còn lại được xế vào nhóm kém “năng động” hơn. Trên cả hai phân khúc, nghiên cứu đã chỉ ra: Khối lượng giao dịch và số lượng giao dịch tăng, chênh lệch giá chào bán-giá chào mua hẹp và ảnh hưởng của giao dịch lên giá tiếp tục giảm. Qua đó có thể thấy, tác giả đã sử dụng 05 tiêu chí đo lường tính thanh khoản bao gồm: khối lượng giao dịch, số lượng giao dịch, chênh lệch giá chào bán-giá chào mua, quy mô giao dịch trung bình và giao dịch theo lô lớn. Năm 2015, cơ quan quản lý thị trường tài chính Pháp (Autorite des Marches Financiers - AMF) đã tiến hành phân tích tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Pháp từ năm 2005 tới 2015. Bên cạnh nhóm chỉ tiêu về khối lượng giao dịch trái phiếu, chỉ tiêu chênh lệch giá chào bán-giá chào mua, Autorite des marches financiers (2015) đã thiết lập một bộ chỉ số riêng để đo lường tính thanh khoản, gọi là bộ chỉ số hỗn hợp (Composite indicator - CI). Bộ chỉ số hỗn hợp được tính bằng bình quân giản đơn của 03 chỉ số: (i) Chỉ tiêu chênh lệch giá chào bán-giá chào mua (Bid-ask spreads indicator) được lấy từ hệ thống của Bloomberg; (ii) Chỉ số lợi nhuận bằng 0 (Zero Return Indicator) đo lường thị phần của những trái phiếu mà giá mua và giá bán tốt nhất không thay đổi; (iii) Chỉ số ảnh hưởng giá (Price impact indicator) sử dụng công thức Amihud mà Schestag et al (2015) đã giới thiệu. Kết quả cho thấy tính thanh khoản của thị trường TP Pháp đã được cải thiện đáng kể kể từ năm 2012. Khối lượng giao dịch tăng trong giai đoạn 2010-2015, chỉ số chênh lệch giá chào bán-giá chào mua cao hơn trước giai đoạn khủng hoảng, tuy nhiên đây là thực trạng chung của thị trường tài chính toàn cầu.

Mô hình xác định tính thanh khoản của từng TPDN trên thị trường Canada lại dựa trên bình quân gia quyền của các yếu tố đầu vào cơ bản (Devani, B., Zhang, Y., 2017). Hai nhà nghiên cứu tính toán tính thanh khoản qua 03 bước: (i) Lựa chọn các nhân tố và nhóm chỉ tiêu, theo đó hai tác giả chọn hệ số vòng quay, số lượng ngày giao dịch trong năm, độ rộng của các bên trung gian, số lượng TP đang lưu hành, giá trị giao dịch, giá trị vốn hóa thị trường, số lượng giao dịch; (ii) Đối với mỗi TPDN, nghiên cứu tính tổng giá trị của các chỉ số để tính chỉ số tổng cho từng TP. Chỉ số Z (Z-score) đo lường khoảng cách trung bình tới độ lệch chuẩn. Sau đó, nghiên cứu chia TPDN trên thị trường Canada thành hai nhóm: 50% ở nhóm trên và 50% ở nhóm dưới; (iii) Nghiên cứu sử dụng hai chỉ số là chỉ số chênh lệch giá chào bán-giá chào mua và chỉ số Amihud để kiểm tra lại kết quả ở bước 2. Trong khu vực Đông Nam Á, khi tìm kiếm các nhân tố chính tác động đến tính thanh khoản của thị trường TP Thái Lan, Akkharaphol Chabchitrchaidol et al (2005) Eric đã sử dụng chỉ tiêu về chênh lệch giá chào bán-giá chào mua và khối lượng giao dịch, sự biến động về mặt lợi nhuận của TP để đo lường tính thanh khoản của thị trường. Tương tự, Chan et al (2007) đã kiểm định nhân tố tác động tới tính thanh khoản của thị trường TPDN Malaysia. Tính thanh khoản của thị trường Malaysia được kiểm định thông qua 02 chỉ tiêu là hệ số vòng quay và chênh lệch giá chào bán-giá chào mua. Kết quả nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản của thị trường TPDN Malaysia đã có những thay đổi tích cực từ năm 1998 tới 2004, tuy nhiên sự gia tăng tính thanh khoản là không đáng kể.

3. Phương pháp đo lường tính thanh khoản của thị trường TPDN Việt Nam
3.1. Các chỉ tiêu đo lường và phương pháp phân tích

Tính thanh khoản trên thị trường TPDN Việt Nam được đo lường trên cả thị trường phát hành (thị trường sơ cấp) và thị trường giao dịch (thị trường thứ cấp). Trên thị trường sơ cấp, nghiên cứu này sẽ tập trung đo lường 03 chỉ tiêu như sau:
(i) Quy mô phát hành TPDN Quy mô phát hành TPDN = Tổng khối lượng TPDN được phát hành / Tổng khối lượng TP được phát hành trên thị trường
(ii) Dư nợ thị trường TPDN
Dư nợ thị trường TPDN= Tổng khối lượng TPDN đang lưu hành/ GDP (iii) Tốc độ tăng trưởng của số TPDN đang lưu hành

Các chỉ tiêu này được tính toán và so sánh giữa thị trường TPDN Việt Nam và 07 quốc gia khác là: Thái Lan, Singapore, Philippines, Malaysia, Indonesia, Hàn Quốc và Nhật Bản. Trên thị trường thứ cấp, trên cơ sở phần tổng quan nghiên cứu phía trên về các tiêu chí đo lường tính thanh khoản của thị trường TPDN và dữ liệu có thể thu thập được từ thị trường Việt Nam và các nước so sánh, nghiên cứu sẽ tập trung đánh giá tính thanh khoản của thị trường TPDN Việt Nam dựa trên 03 chỉ tiêu sau đây:
(i) Khối lượng giao dịch và tốc độ tăng trưởng khối lượng giao dịch
(ii) Hệ số vòng quay Hệ số vòng quay= Tổng khối lượng TPDN được giao dịch / Tổng khối lượng TPDN đang lưu hành

Các chỉ tiêu này được tính toán và so sánh giữa thị trường TPDN Việt Nam và 05 quốc gia khác là: Thái Lan, Malaysia, Indonesia, Hàn Quốc và Nhật Bản. Riêng đối với 02 chỉ tiêu tính toán cho thị trường Việt Nam, do không có dữ liệu liên quan tới khối lượng giao dịch TPDN nên nhóm tác giả sử dụng chỉ tiêu khối lượng TPCP được giao dịch để thay thế. Tất cả 06 chỉ số sẽ được tính tại các thời điểm: Tháng 3/2016; Tháng 6/2016; Tháng 9/2016; Tháng 12/2016; Tháng 3/2017; Tháng 6/2017; Tháng 9/2017; Tháng 12/2017; Tháng 3/2018; Tháng 6/2018; Tháng 9/2018.

3.2. Dữ liệu

Nghiên cứu khai thác các nhóm dữ liệu sau: (i) Khối lượng phát hành TPDN tại thị trường Việt Nam và các quốc gia so sánh. (ii) Khối lượng phát hành TP (bao gồm cả TPDN và TPCP) toàn thị trường tại thị trường Việt Nam và các quốc gia so sánh. (iii) Khối lượng giao dịch TPCP tại thị trường Việt Nam (iv) Khối lượng giao dịch TPDN của các quốc gia so sánh. (v) Khối lượng giao dịch TP (bao gồm cả TPDN và TPCP) toàn thị trường tại thị trường các quốc gia so sánh. (vi) Giá trị GDP của Việt Nam và các quốc gia so sánh. Ngoại trừ khối lượng giao dịch TPCP tại thị trường Việt Nam được lấy từ các báo cáo của Hiệp hội trái phiếu Việt Nam (VBMA - Vietnam Bond Market Association), trong các tháng sau: Tháng 3/2016, Tháng 6/2016, Tháng 9/2016, Tháng 12/2016, Tháng 3/2017, Tháng 6/2017, Tháng 9/2017, Tháng 12/2017, Tháng 3/2018, Tháng 6/2018, Tháng 9/2018, các dữ liệu còn lại được lấy từ số liệu thống kê của trang web AsiaBondOnline: https://asianbondsonline.adb.org/ economy/?economy=VN.

4. Tính thanh khoản của thị trường TPDN Việt Nam

4.1. Quy mô phát hành TPDN Việt Nam còn khiêm tốn

Theo số liệu thống kê của AsiaBondOnline, quy mô phát hành thị trường TPDN Việt Nam hiệp hiện vẫn ở mức khá khiêm tốn so với các nước trong khu vực Tại thời điểm tháng 9/2018, quy mô phát hành thị trường TPDN Việt Nam chỉ đạt mức 6,45% so với mức 6,73% của Nhật Bản, 15,15% của Indonesia, 20,69% của Philippines, 28,35% của Thái Lan, 39,50% của Singapore, 47,39% của Malaysia và 58,26% của Hàn Quốc. Dư nợ thị trường cũng tại thời điểm này chỉ ở mức 1,48%, so với mức 2,89% của Indonesia, 7,07% của Philippines, 14,21% của Nhật Bản, 21,33% của Thái Lan, 33,54% của Singapore, 46,30% của Malaysia và 73,24% của Hàn Quốc.

Có thể thấy, thị trường TPDN Việt Nam mới đạt quy mô thấp hơn rất nhiều so với mục tiêu đặt ra trong lộ trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam đến năm 2020 là 7% GDP và tới năm 2030 là 20% cũng như so với mặt bằng chung của khu vực khoảng hơn 20%. Tuy nhiên, trong thời gian gần đây, thị trường TPDN Việt Nam có sự phát triển vượt bậc với tốc độ tăng trưởng bình quân cao hơn các nước trong khu vực. Giai đoạn từ tháng 9/2016 tới tháng 9/2017 giá trị TPDN được phát hành tại Việt Nam tăng 4,31%, từ 104,35 tỷ đô la Mỹ lên 104,67 tỷ đô la Mỹ. Giai đoạn từ tháng 9/2017 tới tháng 9/2018 giá trị TPDN được phát hành tại Việt Nam tăng từ 104,67 tỷ đô la Mỹ lên 115,03 tỷ đô la Mỹ, tốc độ tăng trưởng đạt 28,20% - cao hơn rất nhiều so với Thái Lan (16,19%), Philippines (13,05%), Malaysia (12,42%) hay Hàn Quốc (5,73%). Thực tế, số liệu trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh cho thấy thị trường TPDN Việt Nam hiện nay ghi nhận sự tham gia tích cực của rất nhiều doanh nghiệp. Ngày càng có sự xuất hiện nhiều hơn của các đơn vị phát hành mới thậm chí là các đơn vị chưa niêm yết cổ phiếu như Anco, TTC Edu… bên cạnh các doanh nghiệp có tên tuổi như Vingroup, CII hay HIFC (Linh, 2018).

4.2. Tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp của TPDN Việt Nam là rất thấp

Dù giá trị giao dịch TPDN được lấy thay thế bới giá trị giao dịch TPCP - luôn có giá trị lớn hơn rất nhiều so với giá trị giao dịch TPDN, nhưng các chỉ số về khối lượng giao dịch và hệ số vòng quay trên thị trường TPDN Việt Nam là rất thấp so với các nước trong khu vực Asean như Thái Lan, Malaysia, Indonesia, đặc biệt là thấp hơn rất nhiều so với Hàn Quốc - quốc gia có thị trường TPDN rất phát triển. Tìm hiểu lý do của thực trạng này, nhóm nghiên cứu nhận thấy có 03 nhóm nguyên nhân chính như sau: Thứ nhất là sự yếu kém cả nguồn cung và cầu TPDN. Về nguồn cung, các doanh nghiệp Việt Nam vẫn duy trì thói quen huy động vốn thông qua kênh truyền thống là tín dụng ngân hàng bởi vì huy động vốn qua kênh tín dụng ngân hàng không yêu cầu khách hàng doanh nghiệp phải công bố thông tin một cách đầy đủ và khắt khe như phát trái phiếu. Vì thế, đa số các doanh nghiệp Việt Nam còn e ngại với hình thức huy động vốn dài hạn khác là trái phiếu doanh nghiệp. Về phía các nhà đầu tư, TPDN chịu sự cạnh tranh rất lớn đến từ nhiều kênh đầu tư sinh lời nhanh và phát triển nóng như bất động sản và chứng khoán. Thứ hai là thiếu các tổ chức định giá/xếp hạng uy tín và các tổ chức tư vấn phát hành trái phiếu chuyên nghiệp.

Theo thống kê của Asian Development Bank (ADB) (2016), hiện Việt Nam chưa có các tổ chức xếp hạng tín nhiệm và định giá có uy tín. Điều này gây khó khăn trong việc định giá các khoản nợ trong quá trình mua bán nợ, cũng làm hạn chế sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp do chưa có các “điểm chuẩn” (benchmark) nhất định để nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành trái phiếu xác định mức giá trái phiếu phù hợp. Thị trường trái phiếu, nhất là trái phiếu phát hành riêng lẻ dựa chủ yếu vào lòng tin. Nhà đầu tư chỉ xem xét mua cổ phiếu của các doanh nghiệp họ tin tưởng và nhiều công ty phát hành trái phiếu riêng lẻ cho cổ đông chiến lược, chứ không phát hành ra công chúng. Liên quan tới các tổ chức tư vấn phát hành trái phiếu, đánh giá trên thị trường cho thấy các tổ chức này phần lớn tồn tại trong các công ty chứng khoán. Hầu hết các công ty chứng khoán của các ngân hàng thương mại sẽ tư vấn phát hành cho doanh nghiệp, thay vì ngân hàng cho vay trực tiếp, nhằm né tránh yêu cầu về hạn mức tín dụng và tài sản bảo đảm. Chính vì vậy, hoạt động tư vấn phát hành trái phiếu chưa thực sự chuyên nghiệp và hiệu quả. Thứ ba là thiếu các nhà tạo lập thị trường (market maker). Tại thị trường trái phiếu Việt Nam, theo Nghị định 95/2018/NĐ-CP quy định về phát hành, đăng ký, lưu ký, niêm yết và giao dịch công cụ nợ của Chính phủ trên thị trường chứng khoán, nhà tạo lập thị trường có quyền lợi nổi bật là được tham gia các phiên đấu thầu trái phiếu chính phủ của Bộ Tài chính và các nhà đầu tư khác muốn mua trái phiếu buộc phải thông qua các nhà tạo lập thị trường. Ngoài ra, các nhà tạo lập thị trường được sử dụng các thông tin khai thác từ hệ thống thông tin thị trường trái phiếu của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Tuy nhiên, cũng chính vì mức độ phát triển của thị trường trái phiếu nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng còn thấp, việc tham gia thị trường là chấp nhận với gánh nặng nghĩa vụ (như hàng năm phải mua một lượng lớn trái phiếu chính phủ hay thực hiện chào mua, chào bán trái phiếu với cam kết chắc chắn, …) và rủi ro lớn.

Vì vậy, các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức như các ngân hàng hay các công ty chứng khoán không “mặn mà” với vai trò này. Thứ tư là sự hạn chế của quy định pháp luật. Trong thời gian qua hoạt động phát hành TPDN riêng lẻ - hình thức phát hành chủ yếu tại Việt Nam trong thời gian qua, được điều chỉnh bởi nghị định 90/2011/NĐ-CP. Theo ý kiến của nhiều chuyên gia và các chủ thể tham gia thị trường, quy định về phát hành TPDN đang quá phức tạp về thủ tục, điều kiện phát hành trái phiếu riêng lẻ. Cụ thể, một trong các điều kiện phát hành trái phiếu là DN phải có lãi năm liền kề trước năm phát hành. Đây là điều kiện tương đối chặt và gây khó khăn cho các doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu để cơ cấu lại nợ, hay các doanh nghiệp khởi nghiệp - ít kinh nghiệm, thời gian hoạt động còn ngắn nhưng đây là những doanh nghiệp “khát” vốn nhất. Ngoài ra, việc công bố thông tin theo nghị định 90/2011/ NĐ-CP còn quá sơ sài nên bản thân nhà đầu tư chưa thực sự tin tưởng vào doanh nghiệp. Tín hiệu vui cho thị trường TPDN Việt Nam là ngày 4/12/2018, Chính phủ đã ban hành Nghị định 163/2018/NĐ-CP quy định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp theo hình thức phát hành riêng lẻ, thay thế Nghị định 90/2011/NĐ-CP và có hiệu lực thi hành từ ngày 01/02/2019. Nghị định 163/2018/NĐ-CP được đánh giá là đã khắc phục những hạn chế của Nghị định 90/2011/NĐCP, theo đó nâng cao tính công khai, minh bạch trong quá trình huy động vốn trái phiếu của doanh nghiệp, giảm lệ thuộc vào kênh tín dụng ngân hàng và tạo điều kiện thuận lợi cho cả doanh nghiệp phát hành và các nhà đầu tư.

5. Kết luận và khuyến nghị

Có thể thấy, tính thanh khoản của thị trường TPDN Việt Nam trong giai đoạn 2007-2018 có sự cải thiện đáng kể. Điều này thể hiện qua sự biến động có chiều hướng tích cực của các chỉ số đo lường tính thanh khoản trên thị trường, bao gồm: Khối lượng giao dịch và Hệ số vòng quay. Tuy nhiên, khi so sánh với các nước trong khu vực và quy mô phát hành của thị trường có thể thấy tính thanh khoản của thị trường TPDN Việt Nam là rất thấp trên cả thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Mục tiêu đưa dư nợ thị trường trái phiếu đạt khoảng 45% GDP vào năm 2020 và khoảng 65% GDP vào năm 2030, trong đó dư nợ thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt khoảng 7% GDP vào năm 2020 và khoảng 20% GDP vào năm 2030, thực sự là thách thức không nhỏ đối với toàn thị trường Tài chính Việt Nam.

Phân tích trên cho thấy tính thanh khoản của thị trường TPDN thấp chủ yếu là do các nguyên nhân liên quan tới sự cạnh tranh của nhiều kênh đầu tư sinh lời nhanh và phát triển nóng như bất động sản, chứng khoán cũng như sự hạn chế của hệ thống văn bản pháp luật, và đặc biệt là việc thiếu các tổ chức định giá, xếp hạng uy tín và các tổ chức tư vấn bảo lãnh phát hành chuyên nghiệp, các nhà tạo lập thị trường. Để cải thiện tính thanh khoản của thị trường TPDN Việt Nam trong thời gian tới, theo nhóm tác giả, cần phải thực hiện một số giải pháp như sau:

Thứ nhất, tăng cường tính minh bạch. Phải xây dựng một phương án phát triển thị trường TPDN, theo đó phải tăng cường tính minh bạch cũng như thúc đẩy tính thanh khoản cho thị trường, tăng cường huy động vốn cho thị trường tập trung. Bên cạnh đó, gắn liền với quá trình tái cấu trúc thị trường chứng khoán để có giải pháp phù hợp với đặc điểm thị trường Việt Nam, cải cách phát hành, phát triển hệ thống nền tảng thị trường, đặc biệt là hệ thống thông tin. Các vấn đề pháp lý, cơ chế chính sách, định giá, định mức tín nhiệm phải có lộ trình áp dụng, tham khảo nền tảng thị trường trái phiếu mà các nước ASEAN đang hướng tới... Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011 - 2020, có đề cập giải pháp tăng cung hàng hóa cho thị trường cũng như cải thiện chất lượng nguồn cung thông qua áp dụng các chuẩn mực và thông lệ quốc tế về công bố thông tin, quản trị công ty và xây dựng cơ chế bảo vệ nhà đầu tư. Các giải pháp cụ thể bao gồm: (i) Xây dựng cơ chế công bố thông tin của công ty đại chúng dựa trên quy mô và tính đại chúng. Trong thời gian tới cần có quy định bắt buộc các doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng phải được xếp hạng tín nhiệm bởi tổ chức xếp hạng tín nhiệm uy tín trên thị trường, (ii) Từng bước hoàn thiện các văn bản hướng dẫn áp dụng các chuẩn mực kế toán quốc tế (IAS), chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) và chuẩn mực kế toán đối với công ty đại chúng, (iii) Hướng dẫn doanh nghiệp từng bước áp dụng thông lệ quốc tế về quản trị công ty và quản trị rủi ro, xây dựng các quy định và chế tài bảo vệ nhà đầu tư tối thiểu.

Thứ hai, khuyến khích và tạo thuận lợi cho sự ra đời, phát triển của các công ty định mức tín nhiệm cho tất cả các đợt phát hành TPDN. Hệ thống các công ty định mức tín nhiệm uy tín sẽ giúp cho các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về doanh nghiệp phát hành và là căn cứ để các tổ chức tín dụng đánh giá việc mở rộng cho vay. Việc sử dụng công cụ xếp hạng tín nhiệm ở nhiều nước trên thế giới đã trở thành thông dụng và thông lệ nhằm xóa đi khoảng cách thông tin giữa các nhà đầu tư và các nhà kinh ​doanh. Để đảm bảo tính minh bạch cho thị trường mua bán nợ đặc biệt liên quan tới quy trình định giá các khoản nợ cần có sự tham gia của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm, đặc biệt là các công ty xếp hạng tín nhiệm trong nước vì kết quả đánh giá xếp hạng do các công ty nước ngoài cung cấp có thể không giúp ích gì nhiều do hạn chế của dữ liệu thông tin. Do đó cần xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý cho sự hình thành và hoạt động của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm.Những quy định này sẽ là cơ sở pháp lý cơ bản nhất để điều chỉnh các mối quan hệ phát sinh trong lĩnh vực xếp hạng tín nhiệm, đồng thời định ra hướng đi đúng cho các hành vi xử sự của cá nhân, tổ chức liên quan trong khuôn khổ mà pháp luật quy định. Mặt khác, phải có sự dung hòa tính chất hấp dẫn về mặt kinh tế và tính an toàn pháp lý của hoạt động này để đảm sự điều chỉnh của pháp luật là hiệu quả và thúc đẩy hoạt động xếp hạng tín nhiệm hướng tới đáp ứng yêu cầu từng giai đoạn phát triển của thị trường cũng như sự phát triển lâu dài của hoạt động định mức tín nhiệm (Cứ, 2013). Ngoài ra, doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu có quy mô vừa và nhỏ, nên cần tự hoạch định lộ trình để tiến tới xây dựng được các quy định về đinh mức tín nhiệm theo tiêu chuẩn Việt Nam, nhưng vẫn đảm bảo phù hợp chuẩn mực quốc tế.

Thứ ba, đa dạng hóa các nhà đầu tư và khuyến khích phát triển các nhà tạo lập thị trường trên thị trường TPDN. Hiện nay các đợt phát hành TPDN tại Việt Nam chủ yếu là phát hành riêng lẻ và các nhà đầu tư tham gia thị trường chủ yếu là các tổ chức như các ngân hàng thương mại, các công ty chứng khoán… Rất ít các nhà đầu tư cá nhân tham gia vào thị trường TPDN, cũng bởi tính thanh khoản kém của thị trường. Trong bối cảnh hiện nay, vai trò của các nhà tạo lập thị trường là rất lớn. Chính các nhà tạo lập thị trường sẽ góp phần quan trọng trong việc duy trì tính thanh khoản của TPDN, tăng khả năng giao dịch và qua đó thu hút các nhà đầu tư nhiều hơn. Vì vậy, nên có chính sách khuyến khích phát triển các nhà tạo lập thị trường thông qua việc quy định những quyền lợi hấp dẫn hơn dành cho nhóm đối tượng này. Thứ tư, tăng tính chuyên nghiệp và hiệu quả của các tổ chức bảo lãnh phát hành, đồng thời quản lý chặt chẽ để hạn chế các tổ chức phát hành trái phiếu doanh nghiệp không đủ chất lượng. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam hiện còn quá nhỏ, có rấ ít trái phiếu của các doanh nghiệp được giao dịch và niêm yết thị trường. Các cơ quan quản lý cần đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát, nâng cao tính minh bạch của các tổ chức phát hành, bảo vệ lợi ích cho nhà đầu tư. Các tổ chức tư vấn phát hành cũng cần làm việc chặt chẽ với tổ chức phát hành trong việc chuẩn hóa hồ sơ trái phiếu, tiếp cận dần với các chuẩn mực quốc tế tránh những rủi ro không đáng đó. Như vậy, chúng ta mới có thể khuyến khích sự tham gia sâu rộng của các nhà đầu tư nhằm phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Thứ năm, khuyến khích các doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra thị trường khu vực và quốc tế như thị trường vốn ASEAN. Trong bối cảnh hội nhập quốc tế hiện nay, đặc biệt là khi Việt Nam đã tham gia sáng kiến phát triển thị trường trái phiếu Châu Á (ABMI), phát hành TPDN ra thị trường quốc tế là một hướng đi phù hợp nhằm giúp các doanh nghiệp chủ động trong nguồn vốn huy động, không bị lệ thuộc vào tín dụng xuất khẩu hay tín dụng ngân hàng…Muốn thực hiện được điều này, các doanh nghiệp Việt Nam phải có được sự tin tưởng của các nhà đầu tư quốc tế về hiệu quả sử dụng vốn. Các doanh nghiệp phải chứng minh được năng lực cạnh tranh và hiệu quả kinh doanh của mình cũng như tăng tính công khai, minh bạch tài chính và được các tổ chức xếp hạng tín nhiệm uy tin trên Thế giới đánh giá cao. Hơn lúc nào hết, các doanh nghiệp Việt Nam cần lưu ý tới hoạt động nâgn cao trình độ quản trị công ty theo hướng chuẩn mực quốc tế.

TS. Nguyễn Thị Nhung - ThS. Trần Thị Thanh Tú - Tạp chí TCDN số 5/2019