TCDN - Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu chính là đánh giá thực trạng phát hành và giao dịch trên thị trường trái phiếu Chính phủ (TPCP) chuyên biệt ở Việt Nam để đưa ra một số giải pháp phát triển thị trường trong thời gian tới.

Tóm tắt

Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu chính là đánh giá thực trạng phát hành và giao dịch trên thị trường trái phiếu Chính phủ (TPCP) chuyên biệt ở Việt Nam để đưa ra một số giải pháp phát triển thị trường trong thời gian tới. Nghiên cứu sử dụng phương pháp thu thập số liệu thứ cấp thông qua các báo cáo thường niên về thị trường trái phiếu Việt Nam giai đoạn 2015-2024. Bằng phương pháp thống kê mô tả và phân tích kinh tế, kết quả nghiên cứu đưa ra năm giải pháp phát triển thị trường TPCP Việt Nam: (1) Đa dạng cơ sở nhà đầu tư tham gia thị trường; (2) Đa dạng hóa kỳ hạn các sản phẩm TPCP; (3) Đẩy mạnh giao dịch Repo trên thị trường thứ cấp; (4) Tiếp tục phát triển các sản phẩm TPCP mới; (5) Tăng cường công tác phát hành và quản lý danh mục nợ.

Từ khóa: Thị trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt, Trái phiếu Chính phủ.

1. Khái quát về thị trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt ở Việt Nam

Thị trường TPCP chuyên biệt tại Việt Nam chính thức hoạt động từ năm 2009, sau hơn 1 năm thực hiện chủ trương của Bộ Tài chính về việc xây dựng thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ chuyên biệt tại Quyết định số 86/QĐ-BTC, ngày 15/01/2008 phê duyệt Đề án xây dựng thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ chuyên biệt. Theo đó, toàn bộ hàng hóa trên thị trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt đã được phát hành qua đấu thầu tập trung từ năm 2006 và niêm yết tập trung tại Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội từ năm 2008. Các trái phiếu phát hành qua đấu thầu và bảo lãnh sau khi niêm yết đều được giao dịch trên Hệ thống giao dịch trái phiếu Chính phủ riêng, tách khỏi Hệ thống giao dịch cổ phiếu, quản lý theo đầu thành viên và đáp ứng những yêu cầu đặc thù của giao dịch trái phiếu Chính phủ. Các kết quả đạt được trong 15 năm qua cho thấy, thị trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt đã khẳng định được vai trò là kênh huy động vốn an toàn, hiệu quả cho ngân sách Nhà nước và là thị trường tham chiếu về lãi suất cho các thị trường tài chính và hàng hóa của nền kinh tế. Tuy nhiên, bên cạnh những kết quả đạt được, thị trường TPCP Việt Nam còn tồn tại một số hạn chế nhất định. Đặc biệt, từ sau đại dịch Covid-19, tình hình kinh tế thế giới biến động nhanh, phức tạp, khó lường đã ảnh hưởng không nhỏ đến thị trường chứng khoán nói chung và thị trường TPCP chuyên biệt nói riêng.

Qua lược khảo tài liệu, đã có một số nghiên cứu trong nước phân tích sự phát triển của thị trường TPCP và đưa ra một số giải pháp phát triển thị trường TPCP chuyên biệt ở Việt Nam. Tuy nhiên, trên thực tế vẫn chưa có nghiên cứu nào đánh giá tổng thể thị trường TPCP chuyên biệt kể từ thời điểm điều chỉnh kỳ hạn phát hành TPCP đến nay. Nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích và đánh giá thực trạng thị trường TPCP chuyên biệt ở Việt Nam giai đoạn 2015-2024, qua đó đề xuất một số giải pháp để phát triển thị trường trong thời gian tới.

2.  Thực trạng thị trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt ở Việt Nam

2.1 Thực trạng phát hành TPCP trên thị trường sơ cấp

Về quy mô vốn hóa thị trường

Trong giai đoạn 2009-2024, kênh phát hành TPCP đã huy động được trên 3,25 triệu tỷ đồng cho NSNN, bình quân đạt khoảng 220 nghìn tỷ đồng/năm, gấp khoảng 5 lần so với giai đoạn 2000-2008 để phục vụ đầu tư phát triển kinh tế xã hội. Quy mô vốn hóa thị trường TPCP so với GDP có xu hướng tăng trong giai đoạn 2015-2024 và đạt mức vốn hóa bình quân trong cả giai đoạn là 24,34% GDP. Năm 2020, quy mô vốn hóa thị trường TPCP đã đạt mức cao nhất với tỷ lệ vốn hóa so với GDP là 28,3%. Nguồn vốn TPCP huy động từ thị trường đã trở thành nguồn vốn quan trọng của trong tổng vốn vay của Chính phủ. Từ năm 2020 đến nay, quy mô vốn hóa so với GDP của thị trường TPCP có xu hướng giảm đi. (Hình 1).

  Về khối lượng phát hành và dư nợ trái phiếu Chính phủ

Những năm 2020 và 2021, mặc dù chịu ảnh hưởng bởi dịch COVID-19, thị trường tài chính và tiền tệ trong và ngoài nước có nhiều biến động mạnh, tác động trực tiếp tới công tác phát hành TPCP, công tác huy động TPCP của KBNN đã đạt được những kết quả tích cực. Cụ thể, khối lượng phát hành đạt mức cao nhất trong cả giai đoạn là 323.953 tỷ đồng vào năm 2020. Kết quả này là nhờ có sự tham gia tích cực của các nhà đầu tư dài hạn, thể hiện niềm tin của các nhà đầu tư vào các chính sách điều hành kinh tế vĩ mô ổn định, lâu dài của Chính phủ.

Thời điểm năm 2018 và năm 2022, khối lượng TPCP phát hành bị sụt giảm khá nhiều. Một trong các yếu tố làm giảm khối lượng phát hành TPCP trong năm là do yêu cầu gắn khối lượng phát hành với nhu cầu giải ngân dự án đầu tư. Khi tốc độ giải ngân đầu tư công chậm sẽ dẫn tới khối lượng trái phiếu Chính phủ phát hành giảm. Cụ thể, tỷ lệ giải ngân vốn đầu tư công năm 2022 đạt khoảng 67,27% kế hoạch, thấp hơn so với năm 2021 là 76,78% và năm 2020 là 96%. Trong năm 2024, khối lượng phát hành TPCP có sự tăng trưởng khá tốt lên mức 330.376 tỷ đồng, đạt 82,6% kế hoạch năm và tăng 10,7% so với năm 2023.

Dư nợ TPCP nhìn chung có xu hướng tăng trong giai đoạn 2015-2024, đặc biệt tăng mạnh vào năm 2016 sau khi có sự hoàn thiện về khung pháp lý cho thị trường. Tính đến cuối năm 2024, dư nợ TPCP đạt khoảng 1,8 triệu tỷ đồng, tương đương 23,2% GDP. Con số này cho thấy sự tăng trưởng ấn tượng, gấp khoảng 10,58 lần so với mức năm 2009 và tăng 17% so với năm 2022, phản ánh hiệu quả huy động vốn cho đầu tư phát triển và các mục tiêu kinh tế - xã hội. 

Về lãi suất và kỳ hạn phát hành

Cơ cấu TPCP theo kỳ hạn có sự khác biệt về kỳ hạn phát hành trong giai đoạn 2015-2024 so với giai đoạn trước đó. Giai đoạn trước năm 2015, TPCP chủ yếu được phát hành ở các kỳ hạn ngắn từ 5 năm trở xuống đã gây sức ép trả nợ cho NSNN trong ngắn hạn. Năm 2015 là năm đầu tiên Chính Phủ bắt đầu phát hành trái phiếu với các kỳ hạn dài 20 năm, 30 năm và ngừng không phát hành kỳ hạn dưới 5 năm kể từ năm 2017. Từ năm 2018 đến nay, tổng khối lượng phát hành ở các kỳ hạn 10 năm và 15 năm đều quanh mức 80% trong tổng khối lượng phát hành. Chính việc gia tăng tỷ trọng phát hành TPCP ở những kỳ hạn lớn hơn đã kéo dài kỳ hạn phát hành bình quân của TPCP lên 12-13 năm, kéo dài kỳ hạn bình quân còn lại của danh mục TPCP và tăng tính bền vững của danh mục nợ TPCP. Tương quan giữa lãi suất và kỳ hạn phát hành bình quân của TPCP được thể hiện tại Hình 3.

2.2 Thực trạng giao dịch TPCP trên thị trường thứ cấp

Về quy mô niêm yết

Tính đến năm 2024, toàn thị trường TPCP có 201 mã trái phiếu được niêm yết với giá trị niêm yết hơn 2 triệu tỷ đồng. Nếu so với giai đoạn đầu niêm yết TPCP năm 2010 thì quy mô niêm yết năm 2024 đã gấp gần 12 lần. Như vậy, quy mô niêm yết TPCP tăng mạnh và liên tục trong giai đoạn 2015-2024 bất chấp ảnh hưởng dịch Covid-19 đã chứng tỏ được sự mở rộng và phát triển mạnh mẽ của thị trường TPCP chuyên biệt.

Về giá trị giao dịch TPCP

Giá trị giao dịch thị trường TPCP chuyên biệt có xu hướng tăng trong giai đoạn 2015-2024, trong đó khối lượng giao dịch có xu hướng tăng mạnh mẽ nhất trong năm 2021 tại thời điểm TTCK Việt Nam phát triển mạnh nhất đạt 2.648 nghìn tỷ đồng.

Giao dịch thông thường (Outright) là loại giao dịch chủ yếu, hiện đang chiếm 60-70% trong tổng giá trị giao dịch. Tại giai đoạn 2015-2019, trước khi xảy ra dịch Covid-19, tỷ trọng giao dịch Outright có xu hướng giảm dần qua các năm từ mức 69,71% năm 2015 xuống mức 49% năm 2018, 2019. Tuy nhiên, từ giai đoạn 2020 đến nay, tỷ trọng giao dịch Outright lại có xu hướng tăng trở lại. Năm 2023, giao dịch Outright cao nhất trong giai đoạn 2015-2024, chiếm 72,92% giá trị giao dịch. Ngược lại, giao dịch mua bán lại (Repo) lại có xu hướng tăng cả về giá trị và tỷ trọng trong giai đoạn 2015-2019 nhưng lại có xu hướng giảm trong giai đoạn 2020-2024.

Cơ cấu nhà đầu tư TPCP

Nhà đầu tư TPCP ở Việt Nam bao gồm các đối tượng là NHTM, các tổ chức tài chính phi ngân hàng (công ty chứng khoán, tổ chức bảo hiểm, quỹ đầu tư,..) và NĐTNN. Cơ cấu nhà đầu tư được thể hiện ở hình 6.

Trước năm 2016, tỷ lệ nắm giữ TPCP của các nhà đầu tư ngắn hạn như khối các NHTM rất cao, chiếm 70-80% toàn thị trường. Từ năm 2016-2023, tỷ trọng đầu tư của các NHTM giảm liên tục thay vào đó là sự gia tăng tỷ lệ nắm giữ của các tổ chức bảo hiểm, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư và các tổ chức khác. Nguyên nhân dẫn tới việc giảm tỷ lệ đầu tư của các NHTM là do khi Nghị quyết 78/2014/QH13 ngày 10/11/2014 của Quốc hội quy định không phát hành trái phiếu có kỳ hạn ngắn dưới 3 năm thì các ngân hàng thương mại rất khó tham gia sâu vào thị trường TPCP do nguồn vốn của các NHTM chủ yếu ngắn hạn. Thay vào đó, từ đầu năm 2019 đến nay, khi kỳ hạn trái phiếu phát hành ngày càng dài hơn và phù hợp hơn với nhu cầu đầu tư của các công ty bảo hiểm, ngành bảo hiểm luôn dẫn đầu với tỷ lệ nắm giữ khoảng 53 – 60% giá trị TPCP lưu hành. Đây cũng là một xu hướng chuyển đổi tích cực giúp thị trường trái phiếu tăng tính cạnh tranh, giảm thiểu tác động của các biến động ngắn hạn trên thị trường tiền tệ.

2.3 Đánh giá chung về thị trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt ở Việt Nam

Những kết quả đạt được

Trong giai đoạn 2015-2024, Bộ Tài chính đã chủ động phối hợp với các Bộ, ngành liên quan tiếp tục thực hiện các giải pháp phát triển thị trường TPCP chuyên biệt theo thông lệ quốc tế, phát huy hiệu quả của kênh huy động vốn từ TPCP và đạt một số kết quả nổi bật như sau:

Thứ nhất, thị trường TPCP chuyên biệt đã có sự mở rộng đáng kể về quy mô và trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng cho NSNN. Công tác phát hành TPCP đã khẳng định được vai trò là công cụ tái cơ cấu nợ công theo hướng an toàn, bền vững và tái cơ cấu để các đỉnh nợ rơi vào các thời điểm đồng đều hơn.

Thứ hai, khung pháp lý cho hoạt động của thị trường TPCP đã ngày càng được hoàn thiện, phù hợp với từng giai đoạn phát triển của thị trường theo thông lệ quốc tế.

Thứ ba, ở thị trường thứ cấp, giao dịch TPCP không ngừng tăng về quy mô và độ sâu, tiệm cận với các nước có thị trường TPCP phát triển trong khu vực và trên thế giới. Quy mô niêm yết đã tăng đáng kể so với những năm đầu thành lập thị trường.

Thứ tư, kỳ hạn phát hành TPCP liên tục được đa dạng hóa trên cả thị trường sơ cấp và thứ cấp. Việc đa dạng hóa các kỳ hạn phát hành góp phần nâng cao khả năng huy động vốn cho Ngân sách nhà nước, cơ cấu lại danh mục TPCP theo hướng bền vững, đồng thời góp phần hình thành đường cong lãi suất chuẩn trên thị trường trái phiếu.

Thứ năm, cơ cấu nhà đầu tư trên thị trường TPCP đã được cải thiện theo hướng giảm tỷ lệ nắm giữ của các nhà đầu tư ngắn hạn là NHTM và tăng tỷ lệ nắm giữ của các nhà đầu tư dài hạn khác, qua đó tạo sự ổn định dài hạn cho thị trường.

Thứ sáu, thanh khoản thị trường thứ cấp được cải thiện, các hình thức giao dịch phù hợp với nhu cầu của nhà đầu tư. Hệ thống đăng ký, lưu ký, thanh toán, niêm yết, giao dịch liên tục được đổi mới, cập nhật theo thông lệ quốc tế, góp phần cho hoạt động giao dịch TPCP được triển khai ổn định, an toàn.

Một số khó khăn, thách thức

Bên cạnh những kết quả đạt được, công tác huy động vốn qua phát hành TPCP chuyên biệt vẫn còn một số khó khăn, thách thức sau:

Thứ nhất, loại hình nhà đầu tư TPCP chưa đa dạng. Đặc biệt, thị phần của nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) có tỷ trọng nắm giữ TPCP Việt Nam còn ở mức quá thấp và giảm liên tục trong giai đoạn 2015-2024 từ mức 10,7% năm 2015 xuống chỉ còn gần 1% năm 2024. Nguyên nhân chính do lãi suất TPCP Việt Nam trong những năm gần đây có xu hướng giảm đã làm giảm sự hấp dẫn của TPCP với các NĐTNN.

Thứ hai, giá trị giao dịch Repo chiếm tỷ trọng thấp. Giá trị giao dịch Repo tại Việt Nam đang có xu hướng giảm lại với tỷ trọng thấp hơn khá nhiều so với giao dịch Outright. Tỷ lệ giao dịch Repo bình quân tại Việt Nam trong giai đoạn 2015-2024 là dưới 40%, một con số rất khiêm tốn so với các quốc gia có thị trường trái phiếu phát triển trên thế giới.

Thứ ba, các sản phẩm TPCP tương đối hạn chế. Hiện nay, trên thị trường sơ cấp có 2 loại sản phẩm TPCP cơ bản là trái phiếu trả lãi định kỳ và trái phiếu không trả lãi định kỳ. Trên thị trường thứ cấp, ngoài 2 sản phẩm cơ bản là Outright và Repo còn có sản phẩm phái sinh hợp đồng tương lai TPCP 5 năm và 10 năm. Tuy nhiên, nếu để định hướng thị trường TPCP Việt Nam theo thông lệ quốc tế và thu hút được nhiều đối tượng nhà đầu tư hơn, cần xây dựng và triển khai các sản phẩm TPCP mới để phù hợp với nhu cầu và sự phát triển của thị trường.

Thứ tư, thị trường phát triển chưa bền vững. Mặc dù lãi suất có xu hướng giảm nhưng so với các nước trong khu vực, lãi suất TPCP Việt Nam vẫn còn ở mức cao. Đồng thời lãi suất TPCP có những giai đoạn còn biến động rất mạnh, lãi suất ngắn hạn cao hơn lãi suất dài hạn gây ra rủi ro cho thị trường, hoặc có những thời điểm lãi suất TPCP ở mức rất cao gây ra hiệu ứng lấn át khu vực đầu tư tư nhân.

3. Giải pháp phát triển thị trường Trái phiếu Chính phủ chuyên biệt

Để thị trường TPCP chuyên biệt phát triển theo chiều sâu, đáp ứng nhiệm vụ huy động vốn cho phát triển kinh tế - xã hội trong tương lai, làm thị trường chuẩn để phát triển thị trường vốn, trái phiếu, cần thực hiện một số giải pháp sau:

Thứ nhất, đa dạng cơ sở nhà đầu tư tham gia thị trường

Gia tăng các nhà đầu tư dài hạn thông qua việc thay đổi chính sách đầu tư của các doanh nghiệp bảo hiểm, cải cách hoạt động đầu tư của quỹ, khuyến khích tham gia sâu rộng trên cả thị trường sơ cấp và thứ cấp TPCP chuyên biệt. Cơ sở NĐT đa dạng góp phần hạn chế rủi ro liên quan đến nguồn cung cấp vốn, tạo điều kiện cho hoạt động phát hành trơn tru, đồng thời đảm bảo sự ổn định và thanh khoản của thị trường.

Thứ hai, đa dạng hóa kỳ hạn các sản phẩm TPCP.

TPCP phát hành cần bao gồm cả kỳ hạn dài và các kỳ hạn ngắn dưới 05 năm hay tín phiếu kho bạc vừa để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư, vừa đảm bảo đa dạng hóa các kỳ hạn để thiết lập đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường.

Thứ ba, đẩy mạnh giao dịch Repo trên thị trường thứ cấp

Gia tăng giao dịch Repo sẽ làm tăng thanh khoản, tính chuyên nghiệp của thị trường TPCP. Đồng thời, khi giao dịch trên thị trường thứ cấp tăng trưởng sẽ thúc đẩy hoạt động phát hành trên thị trường sơ cấp phát triển.

Thứ tư, tiếp tục phát triển các sản phẩm TPCP mới

Các cơ quan quản lý cần đánh giá và tiếp tục triển khai phát hành các sản phẩm mới linh hoạt hơn như trái phiếu xanh, trái phiếu có lãi suất thả nổi, trái phiếu có gốc, lãi được giao dịch tách biệt (strip bond), trái phiếu gắn với chỉ số lạm phát.

Thứ năm, tăng cường công tác phát hành và quản lý danh mục nợ.

Công tác phát hành và quản lý danh mục nợ sẽ được tổ chức một cách chủ động, vừa đáp ứng nhu cầu vốn của ngân sách nhà nước, vừa phù hợp với khả năng trả nợ và khả năng hấp thụ của nền kinh tế. Trong đó, sự phối hợp chặt chẽ trong điều hành chính sách tài khóa với chính sách tiền tệ và các chính sách vĩ mô khác sẽ là yếu tố then chốt. Để qua đó, thị trường cũng sẽ phát triển đa dạng hóa các sản phẩm TPCP, đặc biệt là sự phát triển của sản phẩm trái phiếu xanh để huy động vốn cho các dự án bảo vệ môi trường, phục vụ mục tiêu phát triển kinh tế bền vững.

Kết luận

Việc phát triển thị trường TPCP chuyên biệt ở Việt Nam là vấn đề quan trọng với các mục tiêu cụ thể như mở rộng quy mô thị trường, kéo dài kỳ hạn còn lại bình quân danh mục TPCP, tăng khối lượng giao dịch trên thị trường thứ cấp cũng như tăng cường cơ sở nhà đầu tư.  Qua việc phân tích thực trạng, bài nghiên cứu đã chỉ ra những kết quả đạt được bên cạnh một số hạn chế và đề xuất một số giải pháp phát triển thị trường TPCP chuyên biệt trong thời gian tới.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Bộ Tài chính, “Báo cáo thường niên thị trường trái phiếu Việt Nam các năm 2015-2024”, NXB Lao Động, Hà Nội, 2015-2024.

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, “Thống kê quy mô niêm yết trái phiếu Chính phủ” [Online], https://www.hnx.vn/vi-vn/trai-phieu/quy-mo-niem-yet.html.

Phạm Văn Hiếu, “Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ an toàn, bền vững”, 01/04/2024 [Online], Available: https://tapchitaichinh.vn/phat-trien-thi-truong-trai-phieu-chinh-phu-an-toan-ben-vung.html, [Truy cập ngày 02/05/2024].

TS. Trần Thị Phương Liên

Học viện Tài chính

Tạp chí in số tháng 9/2025