TCDN - Bài viết này tập trung nhận diện các điểm nghẽn của doanh nghiệp và doanh nhân trên thị trường TPDN, từ đó, đề xuất một số khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý nhà nước và quản lý thị trường nhừm giải quyết căn bản các điểm nghẽn đó, góp phần phát triển doanh nghiệp và doanh nhân ở Việt Nam.

Tóm tắt:

Kinh tế Việt Nam chịu tác động mạnh của suy giảm kinh tế toàn cầu, lãi suất cao, hậu quả nghiêm trọng từ các vụ vi phạm trong phát hành trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) như Tân Hoàng Minh, Vạn Thịnh Phát, sự siết chặt tín dụng, quy định pháp lý phức tạp, khiến doanh nghiệp khó tiếp cận nguồn vốn mới. Những điểm nghẽn đang gây nên những hậu quả nghiêm trọng: Nhiều doanh nghiệp phải thu hẹp sản xuất, cắt giảm lao động, bán tài sản để trả nợ; Dòng vốn đầu tư toàn xã hội giảm sút, ảnh hưởng đến tăng trưởng GDP, thu ngân sách và việc làm; Niềm tin thị trường suy giảm, đặc biệt ở khu vực bất động sản và tài chính; Khu vực tư nhân – “động lực quan trọng của nền kinh tế” – gặp trở ngại lớn.

Bài viết này tập trung nhận diện các điểm nghẽn của doanh nghiệp và doanh nhân trên thị trường TPDN, từ đó, đề xuất một số khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý nhà nước và quản lý thị trường nhừm giải quyết căn bản các điểm nghẽn đó, góp phần phát triển doanh nghiệp và doanh nhân ở Việt Nam.

Giai đoạn 1994 – 2005, chủ yếu các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) phát hành, song quy mô phát hành tương đối nhỏ. Sang giai đoạn 2006 – 2010, doanh số phát hành TPDN đạt khoảng 22.000 tỷ đồng năm 2006 lên 45.500 tỷ đồng năm 2010. Sau giai đoạn khủng hoảng kinh tế, 2011 – 2017, thị trường vẫn có tăng trưởng ổn định với tốc độ tăng trưởng doanh số 26%/năm. Tổng giá trị phát hành đạt 349.924 tỷ đồng.

Giai đoạn 2018 – 2020, thị trường TPDN tăng trưởng nóng, đặc biệt là trái phiếu DNBĐS và ngân hàng.

Tổng giá trị phát hành đạt 1.036,5 ngàn tỷ đồng, tăng trưởng bình quân 51,4% năm. Trong đó: Khối lượng phát hành 2018: 238.357 tỷ đồng, tăng 53% so với 2017; 2019, đạt 332.852 tỷ đồng. tăng 39,7% so với 2018; 2020 đạt 466.826 tỷ đồng, tăng 41,3% so với 2019. Kỳ hạn TPDN trong giai đoạn được thể hiện trong bảng 1.1.

Sở dĩ thị trường có bức phát triển mạnh mẽ bởi các nguyên nhân sau: Thứ nhất, Nghị định 163/2018/NĐ-CP ngày 4/12/2018 của Chính phủ về phát hành trái phiếu doanh nghiệp đã được ban hành thay thế Nghị định 90/2011/NĐ-CP nhằm tạo hành lang pháp lý hoàn thiện, minh bạch và linh hoạt hơn cho doanh nghiệp trong việc huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu, góp phần phát triển thị trường vốn, giảm phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng. Việc phát hành TPDN được thực hiện theo cơ chế thị trường, đảm bảo công khai, minh bạch, đúng pháp luật. Nghị định cũng yêu cầu, DN chỉ phát hành khi có khả năng thanh toán nợ gốc và lãi đúng hạn.

Để được phát hành, DN phải đáp ứng đầy đủ 4 điều kiện chính: Được thành lập và hoạt động hợp pháp tại Việt Nam; Thanh toán đủ gốc, lãi của các đợt phát hành trước (nếu có); Đáp ứng các chỉ tiêu an toàn tài chính, tỷ lệ nợ theo quy định; Có phương án phát hành và phương án sử dụng vốn được phê duyệt bởi cấp có thẩm quyền. DN có thể lựa chọn 1 trong 3 hình thức: Phát hành riêng lẻ; Phát hành ra công chúng và phát hành ra thị trường quốc tế. Hoạt động phát hành trái phiếu ra công chúng do UBCKNN trực tiếp quản lý và giám sát. DN phải thực hiện công bố thông tin trước khi phát hành (tối thiểu 3 ngày làm việc), báo cáo kết quả phát hành cho Sở GDCK, công bố định kỳ 6 tháng/lần về tình hình tài chính, sử dụng vốn, công bố bất thường khi có thay đổi lớn (chậm trả lãi, thay đổi điều kiện trái phiếu…).

Giai đoạn 2020 – 2022: Trước những biến động bất thường của thị trường TPDN giai đoạn 2018 – 2020, cơ quan quản lý Nhà nước đã ban hành hàng loạt các quy định mới nhằm chấn chỉnh thị trường. Nghị định 81/2020/NĐ-CP được Chính phủ ban hành ngày 9/7/2020 nhằm sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định 163/2018/NĐ-CP về phát hành TPDN.

Nghị định 81/2020/NĐ-CP có vai trò tích cực trong siết lại kỷ luật tài chính trên thị trường trái phiếu, hạn chế phát hành tràn lan, đặc biệt ở doanh nghiệp bất động sản và doanh nghiệp nhỏ yếu kém, tăng minh bạch và trách nhiệm thông tin của doanh nghiệp. Tuy nhiên, Nghị định có hạn chế làm giảm mạnh quy mô phát hành trái phiếu trong nửa cuối năm 2020–2021. Doanh nghiệp khó huy động vốn, nhất là doanh nghiệp bất động sản đang phụ thuộc kênh trái phiếu. Dẫn đến suy giảm thanh khoản, góp phần tạo ra “điểm nghẽn” trong huy động vốn giai đoạn 2021–2023. Hơn nữa, nhiều điểm trong nội dung Nghị định có thể được xem là mâu thuẫn với Luật Chứng khoán 2019 và Luật Chứng khoán sửa đổi 2025.

Thứ nhất, quy định “nhà đầu tư chuyên nghiệp”: Luật Chứng khoán 2019 có quy định về nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, quyền, nghĩa vụ, điều kiện để trở thành nhà đầu tư chuyên nghiệp. Nghị định 81 đã đưa ra yêu cầu vượt quá nguyên tắc trong Luật. Theo Luật Chứng khoán 2019, nhà đầu tư cá nhân có thể tham gia đầu tư trái phiếu riêng lẻ, nếu họ đáp ứng tiêu chí. Thứ hai, giới hạn khối lượng phát hành “5 lần vốn chủ sở hữu”: Việc này là quy định mới bổ sung, không có trong Luật Chứng khoán, thể hiện vượt thẩm quyền, có thể xem là “quy định vượt luật” của Chính phủ. Thứ ba, về mục đích sử dụng vốn phát hành vi phạm nguyên tắc tự chủ của doanh nghiệp. Thứ tư, yêu cầu mỗi đợt phát hành riêng lẻ phải cách nhau ít nhất 6 tháng có nằm trong phạm vi pháp lý để Chính phủ đặt quy định này.

Trước những bất cập của thị trường TPDN và Nghị định 81, Chính phủ lại ban hành Nghị định 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 có hiệu lực từ ngày 01/01/2021 về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế.

Sau Nghị định 153, Chính phủ tiếp tục ban hành Nghị định 65/2022/NĐ-CP nhằm sửa đổi, bổ sung nhiều điều của Nghị định 153/2020/NĐ-CP, đặc biệt thay đổi về điều kiện, mệnh giá, nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, công bố thông tin, các quy định mua lại trái phiếu trước hạn. Nghị định 08/2023/NĐ-CP cũng sửa đổi một số điều của Nghị định 153 nhằm tháo gỡ khó khăn trong quá trình triển khai, như cho phép doanh nghiệp có thể thanh toán bằng tài sản khác nếu không thể trả bằng tiền mặt theo phương án đã công bố. Trước tình trạng thị trường “đóng băng”, Chính phủ phải tiếp tục ban hành Nghị định 08/2023/NĐ-CP để gia hạn, nới lỏng tạm thời một số điều của Nghị định 65.

Có thể tổng kết một số điểm mâu thuẫn như sau: Thứ nhất, Luật Chứng khoán 2019 quy định toàn bộ hoạt động chào bán, phát hành, niêm yết và giao dịch chứng khoán, bao gồm trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), cả công khai và riêng lẻ. Nghị định 65/2022/NĐ-CP hướng dẫn phát hành TPDN riêng lẻ, nhưng trên thực tế, quy định cả những yếu tố về nhà đầu tư, giao dịch, công bố thông tin vốn đã được Luật Chứng khoán quy định. Thứ hai, một số nội dung (Như: định nghĩa nhà đầu tư chuyên nghiệp, công bố thông tin, giám sát) lẽ ra thuộc Luật Chứng khoán hoặc thẩm quyền UBCKNN, nhưng Nghị định lại đi sâu vào chi tiết, làm chồng chéo thẩm quyền. Thứ ba, về nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Luật Chứng khoán quy định, “Nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp” là người có năng lực tài chính hoặc trình độ chuyên môn, được xác định theo tiêu chí của Luật. Luật Chứng khoán chỉ quy định nguyên tắc chung và giao Ủy ban Chứng khoán Nhà nước quy định chi tiết tiêu chí này. Theo quy định của Nghị định 65/2022 cá nhân muốn được coi là nhà đầu tư chuyên nghiệp phải có danh mục chứng khoán trị giá tối thiểu 2 tỷ đồng duy trì trong 180 ngày, được công ty chứng khoán xác nhận mà không có sự dẫn chiếu trực tiếp hay ủy quyền rõ trong Luật. Như vậy có thể thấy tính chất “Vượt thẩm quyền” trong nội dung các Nghị định. Thứ tư, về điều kiện phát hành trái phiếu riêng lẻ. Luật Chứng khoán quy định, việc phát hành chứng khoán riêng lẻ phải đảm bảo công bố thông tin đầy đủ, minh bạch, và tuân thủ các điều kiện cơ bản (tài chính, phương án phát hành, mục đích rõ ràng). Song Nghị định 65/2022 bổ sung nhiều điều kiện “siết” hơn, như: Bắt buộc có kiểm toán chấp nhận toàn phần; Phải thanh toán hết nợ gốc và lãi của các đợt trước; Phải có hợp đồng tư vấn phát hành; Phải đăng ký lưu ký tập trung tại VSD; Thời gian phân phối tối đa 30 ngày. Những quy định vượt quá thẩm quyền này có thể tạo ra các mâu thuẫn tiềm ẩn, có thể bị xem là siết vượt mức cần thiết, làm hạn chế quyền huy động vốn mà Luật không hề giới hạn.

Giai đoạn 2023 – 2025: Dần phục hồi và lành mạnh hơn

Nghị định 65/2022/NĐ-CP là bước tiến quan trọng, giúp đưa thị trường trái phiếu quay lại quỹ đạo Luật Chứng khoán 2019 sau giai đoạn 153/2020 quá “thoáng”. Tuy nhiên, xét về pháp lý, Nghị định này có một số quy định vượt thẩm quyền chi tiết hóa, gây chồng chéo với Luật Chứng khoán và Luật Doanh nghiệp, tạo thêm gánh nặng hành chính cho doanh nghiệp phát hành. Vì thế, đến tháng 3/2023, Chính phủ tiếp tục ban hành Nghị định 08/2023/NĐ-CP để tạm hoãn, nới lỏng và điều chỉnh một số điều của Nghị định 65, làm thị trường “dễ thở” hơn. Nghị định này sửa đổi, bổ sung và tạm ngưng hiệu lực một số điều tại các nghị định liên quan đến chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ trong nước và chào bán ra thị trường quốc tế. Tuy nhiên, Nghị định có một số điểm được cho là “lệch” hoặc chưa phù hợp với tinh thần của Luật Chứng khoán 2019 và Luật sửa đổi 2024. Cụ thể: (1). Cơ sở pháp lý và mục tiêu. Luật Chứng khoán 2019 quy định chặt chẽ về minh bạch thông tin, bảo vệ nhà đầu tư, quản lý rủi ro thị trường, đảm bảo tính thanh khoản, trung thực trong hoạt động phát hành chứng khoán. Trong khi đó, Nghị định 08/2023 được ban hành với mục tiêu cứu thị trường (đặc biệt là các doanh nghiệp bất động sản đang mất khả năng trả nợ trái phiếu). Vì vậy, một số điều khoản trong Nghị định này thiên về “giảm áp lực” cho doanh nghiệp phát hành, nhưng làm giảm tính chặt chẽ và bảo vệ nhà đầu tư mà Luật Chứng khoán đặt ra. (2). Các điểm mâu thuẫn hoặc chưa thống nhất cụ thể giữa Luật với Nghị định, làm giảm tính pháp lý và chuẩn mực tài chính của trái phiếu doanh nghiệp, vốn là một loại chứng khoán, tạo nguy cơ tranh chấp pháp lý (vì các trái chủ có thể cho rằng việc gia hạn hoặc trả bằng tài sản là vi phạm cam kết trong hợp đồng phát hành), gây mất lòng tin tạm thời đối với thị trường trái phiếu, vì nhà đầu tư cảm thấy khung pháp lý bị “linh hoạt hóa” quá mức.

Với những thay đổi trong khung pháp lý, thị trường có dấu hiệu hồi phục và ổn định hơn. Trong năm 2024, tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp đạt khoảng 443.700 tỷ đồng, tăng khoảng 27 % so với năm 2023 trong đó phát hành riêng lẻ chiếm hơn 92% và 69% là trái phiếu các tổ chức tín dụng. Đến cuối năm 2024, dư nợ TPDN chiếm khoảng 11,2 % GDP của Việt Nam. So với các nước trong khu vực, con số này còn rất nhỏ, cho thấy dư địa phát triển thị trường còn khá lớn (Malaysia khoảng 50 % GDP, Thái Lan khoảng 25 %, Singapore khoảng 35-40 %). Trong 6 tháng đầu năm 2025, thị trường ghi nhận sự bứt phá: tổng phát hành trái phiếu doanh nghiệp đạt khoảng 248.600 tỷ đồng, tăng khoảng 71,2 % so với cùng kỳ năm 2024. Dư nợ TPDN toàn thị trường 2025 sáu tháng đầu năm đạt khoảng 1,26–1,35 triệu tỷ VND chủ yếu là trái phiếu ngân hàng. Năm 2025 cũng có áp lực đáo hạn lớn, đặc biệt của nhóm bất động sản có thể trên 120 nghìn tỷ VND.

Tuy nhiên, có thể nêu bật một số điểm nghẽn sau: (1) Khó tiếp cận vốn tín dụng ngân hàng. Có thể nói, Ngân hàng vẫn là kênh vốn chính (chiếm hơn 70% tổng vốn của doanh nghiệp Việt Nam). Tuy nhiên, do tiêu chuẩn tín dụng khắt khe, yêu cầu tài sản thế chấp cao, đồng thời lãi suất cho vay vẫn còn cao làm hạn chế tiếp cận nguồn vốn ngân hàng, đặc biệt là các DN V&N, đối tượng chiếm tới 97% tổng số lượng DN. Việc NHNN giới hạn tỷ lệ cho vay lĩnh vực rủi ro, khiến nhiều dự án BĐS đình trệ.

(2) Thị trường trái phiếu doanh nghiệp bị đình trệ nghiêm trọng: Sau các vụ sai phạm lớn năm 2022, niềm tin của nhà đầu tư sụt giảm mạnh; Nhiều doanh nghiệp không dám hoặc không đủ điều kiện phát hành mới; Quy định mới siết chặt (Yêu cầu nhà đầu tư chuyên nghiệp; Bắt buộc xếp hạng tín nhiệm; Thủ tục công bố thông tin, báo cáo tài chính kiểm toán, bảo lãnh phát hành rất phức tạp) làm cho khối lượng phát hành giảm trên 70% so với giai đoạn 2020–2021 và hàng trăm nghìn tỷ đồng trái phiếu đến hạn không được thanh toán đúng hạn. Doanh nghiệp rơi vào vòng xoáy nợ – mất thanh khoản – giảm niềm tin – khó huy động mới.

(3) Khó khăn trong tiếp cận các nguồn vốn khác: Thị trường chứng khoán biến động, giá cổ phiếu giảm làm cho việc huy động qua IPO, phát hành thêm cổ phần rất khó khăn; Vốn FDI chỉ tập trung vào doanh nghiệp lớn, công nghệ cao, ít chảy vào doanh nghiệp Việt; Quỹ đầu tư, quỹ bảo hiểm, quỹ hưu trí vẫn chưa tham gia mạnh mẽ vào thị trường vốn trong nước. (4) Môi trường pháp lý và thủ tục đầu tư phức tạp: Nhiều vướng mắc chồng chéo giữa Luật Đất đai, Luật Đầu tư, Luật Xây dựng, Luật Nhà ở… khiến dự án chậm phê duyệt, khó giải ngân, DN mất cơ hội đầu tư, chi phí tăng cao; Cơ chế thử nghiệm cho mô hình mới như fintech, năng lượng tái tạo, kinh tế số vẫn còn hạn chế. (5) Thiếu hệ thống xếp hạng tín nhiệm và minh bạch thông tin: Việt Nam hiện có rất ít tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong nước, dữ liệu tài chính doanh nghiệp chưa minh bạch; Nhà đầu tư khó đánh giá rủi ro, làm giảm niềm tin và thanh khoản của thị trường trái phiếu, cổ phiếu.

(6) Tâm lý e ngại rủi ro của doanh nhân và nhà đầu tư: Sau các vụ xử lý pháp lý nghiêm, nhiều doanh nhân lo sợ sai phạm, mất động lực mở rộng đầu tư; Tâm lý “phòng thủ”, “co cụm”, ưu tiên bảo toàn hơn phát triển đang lan rộng. Những bất cập này đang gây hệ quả tiêu cực đối với nền kinh tế: Nhiều doanh nghiệp phải thu hẹp sản xuất, cắt giảm lao động, bán tài sản để trả nợ; Dòng vốn đầu tư toàn xã hội giảm sút, ảnh hưởng đến tăng trưởng GDP, thu ngân sách và việc làm; Niềm tin thị trường suy giảm, đặc biệt ở khu vực bất động sản và tài chính; Khu vực tư nhân – “động lực quan trọng của nền kinh tế” – gặp trở ngại lớn trong phát huy vai trò.

Để giải quyết các điểm nghẽn, tác giả đề xuất một số khuyến nghị sau:

Thứ nhất, cải thiện điều kiện pháp lý: Cơ quan quản lý Nhà nước và quản lý thị trường cần tuyệt đối tôn trọng quy luật vận động của kinh tế thị trường, tôn trọng quyền và lợi ích chính đáng của nhà đầu tư, của doanh nghiệp và doanh nhân. Tinh thần thượng tôn pháp luật cần phải được quán triệt trong các cơ quan quản lý hành chính, mạnh dạn trong loại bỏ các quy định trái pháp luật. Sự minh bạch và ổn định của chính sách kể cả trong chính sách ưu đãi và những hạn chế là hết sức cần thiết, bởi DN và nhà đầu tư không thể dự báo chính xác về tương lai, không thể xử lý quá nhiều biến không chắc chắn.

Tinh thần thượng tôn pháp luật và bình đẳng trước pháp luật được hiểu: Pháp luật chi phối mọi quan hệ; “Không có vùng cấm, không có ngoại lệ, không có khoảng trống”; Cả đối tượng quản lý và đối tượng bị quản lý đều bị chi phối bởi pháp luật và bình đẳng trước pháp luật. Cán bộ quản lý Nhà nước nhiều khi hiểu không đúng vấn đề này nên tự đề ra luật cho riêng mình. Cần phải phá bỏ cả tư tưởng lẫn thực tế, bãi bỏ các văn bản quy phạm pháp luật mà trái luật, xoá bỏ đặc quyền của các cơ quan quản lý nhà nước và các cán bộ quản lý nhà nước.

Ở Việt Nam, cơ quan quản lý Nhà nước cố gắng chi tiết hoá Luật, xây dựng cả các điều được phép làm và cả các điều cấm, do vậy Luật luôn thiếu ổn định. Luật Chứng khoán 2006 có hiệu lực từ 1/1/2007, song chỉ tới năm 2010 đã phải có Luật sửa đổi, Luật Chứng khoán 2019 chưa kịp xây dựng xong các văn bản hướng dẫn thực hiện đã phải có Luật sửa đổi năm 2024. Nhiều Nghị định lại mâu thuẫn với Luật như đã phân tích ở trên cần phải huỷ bỏ. Án lệ được chính thức công nhận trong Luật Tổ chức Tòa án nhân dân năm 2014 và được cụ thể hóa trong Nghị quyết số 03/2015/NQ-HĐTP của Hội đồng Thẩm phán Tòa án nhân dân tối cao. Tuy nhiên, hiện chưa có án lệ nào được công nhận trong lĩnh vực chứng khoán. Ở các nước khác, Luật chỉ quy định những điều được làm, còn lại là cấm, hoặc chỉ quy định những điều cấm, còn lại được phép làm, do vậy Luật minh bạch, đơn giản, dễ hiểu, dễ thực hiện. Luật được bổ sung bởi các văn bản dưới Luật và các án lệ, do vậy cập nhật trước biến đổi của thực tiễn. Việt Nam cần nghiên cứu kỹ bài học kinh nghiệm này trong xây dựng các văn bản quy phạm pháp luật.

DN và doanh nhân đối đầu với rủi ro theo nguyên tắc, đòi hỏi phần lợi nhuận đủ bù đắp cho các rủi ro mà họ phải gánh chịu. Họ không thể đối đầu với sự không chắc chắn. Khi hệ thống luật pháp và chính sách không ổn định, DN và doanh nhân phải đối mặt với sự không chắc chắn, từ đó làm tăng rủi ro mà không được đền bù, từ đó làm giảm lòng tin đối với thị trường. Trong suốt thời gian qua, nhìn công tác quản lý đối với thị trường trái phiếu có thể nhận thấy, tình trạng quản lý giật cục, lúc lỏng, lúc chặt, làm mất ổn định đối với thị trường, gây khó khăn cho DN và nhà đầu tư trong hoạch định chính sách. Cơ quan quản lý Nhà nước đối với lĩnh vực chứng khoán và TTCK cần phải hạn chế tối đa cách thức quản lý này.

Bên cạnh các nội dung trên, cần xử mạnh các hành vi gian lận trong phát hành, kinh doanh, cung cấp các dịch vụ về trái phiếu như: Cung cấp thông tin không trung thực; thao túng giá; giao dịch nội gián; v.v… của các thành viên như Môi giới và tư vấn, đại lý, bảo lãnh phát hành chứng khoán, kiểm toán, người đại diện sở hữu trái phiếu, thanh toán và lưu ký, v.v… Cũng cần xiết chặt điều kiện doanh nghiệp được phép phát hành trái phiếu. Trái phiếu cũng là hình thức tín dụng, do vậy có thể nghiên cứu kinh nghiệm 3 lằn chỉ của Trung Quốc: Nợ phải trả không quá 70% tổng tài sản của DN; Tỷ lệ nợ ròng/vốn chủ sở hữu tối đa 100% và tỷ lệ tiền mặt/nợ ngắn hạn tối thiểu bằng 1. Cơ quan quản lý Nhà nước cũng cần tăng cường quản lý chặt chẽ việc sử dụng vốn huy động từ trái phiếu, nhất là việc chuyển tiền ra nước ngoài, rửa tiền.

Thứ hai, đẩy mạnh công tác tuyên truyền về quyền và trách nhiệm của nhà đầu tư. Luật pháp đã quy định rõ, nhà đầu tư phải tự chịu trách nhiệm về kết quả đầu tư của mình. Có chấp nhận rủi ro mới có lợi nhuận. Nhà đầu tư phải căn cứ khả năng, tính cách, mức ngại rủi ro, mục tiêu và thoái quen đầu tư để xây dựng chiến lược đầu tư chuyên biệt cho riêng mình, đồng thời tuyệt đối tuân thủ quy luật thị trường, tuân thủ kỷ luật đầu tư, không chỉ trông chờ vào nhà nước, cơ quan quản lý thị trường bảo vệ họ tránh thua lỗ, mất vốn.

Thứ ba, xây dựng và phát triển thị trường giao dịch thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp. Do đặc điểm an toàn và lợi tức thấp nên TPDN chủ yếu là các nhà đầu tư tổ chức, nhà đầu tư chuyên nghiệp nắm giữ và thường được tổ chức dưới hình thái thị trường OTC. Để vận hành thị trường này, cần phát triển mạnh mẽ các nhà đầu tư chuyên nghiệp, các tổ chức đầu tư, đối tượng chính tham gia thị trường, đặc biệt là các nhà tạo lập thị trường. Cần sớm tăng vốn chủ sở hữu của các trung gian tài chính, đặc biệt là các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ và các quỹ đầu tư chứng khoán, đồng thời, phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm, tổ chức tư vấn, hỗ trợ các nhà đầu tư trong kinh doanh chứng khoán nói chung và kinh doanh trái phiếu nói riêng. Cũng cần có chính sách khuyến khích quỹ đầu tư, bảo hiểm, hưu trí tham gia thị trường vốn nội địa.

Thứ tư, cải cách hệ thống ngân hàng. Ở Việt Nam, Ngân hàng vẫn là hệ thống cung ứng vốn chủ đạo cho nền kinh tế. Áp lực giải ngân vốn tín dụng cho mục tiêu tăng trưởng kinh tế năm 2025 và những năm tiếp theo là rất lớn, song vốn chủ của các NHTM còn khá khiêm tốn, chính sách tín dụng quá khắt khe do thái độ né tránh rủi ro của các nhà quản trị ngân hàng khiến việc đạt kế hoạch giải ngân gặp khó khăn. Nhiều ngân hàng cố ép tỷ lệ nợ xấu xuống dưới 1%, trong khi NHNN Việt Nam cho phép tỷ lệ nợ xấu dưới 3%. Cần thay đổi khẩu vị rủi ro của cả NHNN và các tổ chức tín dụng để chung sức thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế, sớm thoát khỏi bẫy thu nhập trung bình. Theo ý kiến của tôi, việc quy định nợ xấu dưới 5% có thể khả thi cho năm 2026.

Thứ năm, xây dựng hệ thống dữ liệu tài chính doanh nghiệp minh bạch, từ đó, khôi phục niềm tin và tinh thần của DN và doanh nhân. Bảo vệ quyền và tài sản hợp pháp của doanh nhân, khuyến khích tinh thần dám nghĩ, dám làm, đồng thời tôn vinh doanh nhân tiêu biểu, củng cố niềm tin “kinh doanh chân chính được bảo vệ, khuyến khích”.

Có thể nói, trong giai đoạn hiện nay, vốn vẫn là “nút thắt” lớn nhất của doanh nghiệp và doanh nhân Việt Nam. Muốn khơi thông dòng vốn – đặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp – cần khôi phục niềm tin, minh bạch hóa thông tin và cải cách thể chế.Khi đó, khu vực doanh nghiệp tư nhân mới có thể thực sự trở thành động lực phát triển kinh tế – xã hội bền vững, như mục tiêu Đảng và Nhà nước đã đề ra.

Tài liệu tham khảo:

Luật Chứng khoán 2019 (số 54/2019/QH14) và Luật sửa đổi 2024 (số 56/2024/QH15);

Nghị định 163/2018/NĐ-CP ngày 4/12/2018 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp, thay thế Nghị định 90/2011/NĐ-CP;

Nghị định 81/2020/NĐ-CP ngày 9/7/2020, sửa đổi Nghị định 163/2018/NĐ-CP quy định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp;

Nghị định 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế;

Nghị định 65/2022/NĐ-CP ngày 16/9/2022, sửa đổi, bổ sung nhiều điều của Nghị định 153/2020/NĐ-CP, đặc biệt thay đổi về điều kiện, mệnh giá, nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, công bố thông tin, các quy định mua lại trái phiếu trước hạn;

Nghị định 08/2023/NĐ-CPngày 5/3/2023, sửa đổi, bổ sung và ngưng hiệu lực thi hành một số điều tại các Nghị định quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế.

PGS.TS Trần Đăng Khâm - Đại học Kinh tế Quốc dân

Tạp chí in số tháng 11/2025