TCDN - Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) là một bộ phận của thị trường tài chính, là nội dung quan trọng trong quản lý, điều hành chính sách tài chính quốc gia. Trong những năm gần đây, với việc không ngừng đổi mới chính sách tài chính, thị trường TPDN ở Việt Nam đã có bước phát triển quan trọng.

TÓM TẮT:

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) là một bộ phận của thị trường tài chính, là nội dung quan trọng trong quản lý, điều hành chính sách tài chính quốc gia. Trong những năm gần đây, với việc không ngừng đổi mới chính sách tài chính, thị trường TPDN ở Việt Nam đã có bước phát triển quan trọng. Các doanh nghiệp trực tiếp huy động vốn trên thị trường tài chính, phù hợp với thông lệ khu vực và quốc tế, giảm áp lực lên vốn tín dụng trung dài hạn của hệ thống ngân hàng thương mại (NHTM). Bộ Tài chính không ngừng hoàn thiện môi trường pháp lý để giảm thiểu rủi ro sự phát triển của thị trường TPDN. Tuy nhiên, trước yêu cầu tiếp tục mở cửa thị trường tài chính, hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng, cũng như xu hướng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay và trong những năm tới, đòi hỏi chính sách tài chính quốc gia cần tiếp tục được đổi mới hơn nữa và phối hợp đồng bộ hơn nữa với chính sách tiền tệ quốc gia. Bài viết tập trung phân tích các nội dung này và đề xuất một số khuyến nghị.

1. GIỚI THIỆU

Một trong những đổi mới quan trọng của chính sách tài chính tác động trực tiếp đến cơ cấu lại thị trường tài chính thời gian gần đây là Bộ Tài chính tham mưu, trình Chính phủ sửa đổi, bổ sung, hoàn thiện chính sách phát hành TPDN. Trong thời gian qua, thị trường TPDN của Việt Nam phát triển khá mạnh, làm giảm áp lực vốn cho vay trung dài hạn lên kênh tín dụng NHTM.

Sau khi quy định mới về phát hành TPDN có hiệu lực thi hành từ đầu năm 2019, thị trường này tiếp tục phát triển mạnh hơn nữa trong hơn một năm qua. Đến tháng 7/2020, quy định về phát hành TPDN tiếp tục được sửa đổi, bổ sung. Tuy nhiên, sự phát triển mạnh của thị trường TPDN cũng đang là một áp lực cạnh tranh trên thị trường vốn, thúc đẩy các NHTM phải tiếp tục đổi mới mạnh mẽ hơn nữa hoạt động của mình, nhưng cũng cần thường xuyên được giám sát chặt chẽ để đảm bảo tính phát triển bền vững của thị trường này. Nhìn chung, đây là diễn biến tích cực, phù hợp với xu hướng hội nhập thị trường tài chính quốc tế, góp phần thúc đẩy nền kinh tế Việt Nam phát triển bền vững hơn nữa. Bên cạnh đó, cũng cần có những giải pháp phù hợp để đảm bảo cho thị trường TPDN phát triển bền vững trong thời gian tới.

2. NỘI DUNG

2.1. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Trong năm 2021, tổng giá trị phát hành TPDN là 495.029 tỷ đồng, tăng 23,6% cùng kỳ năm 2020, trong đó phát hành riêng lẻ đạt 467.583 tỷ đồng, phát hành ra công chúng đạt 27.436 tỷ đồng. Tỷ trọng TPDN phát hành riêng lẻ trong năm 2021 có xu hướng giảm, trong khi khối lượng phát hành ra công chúng có xu hướng tăng cho thấy đã bước đầu có sự dịch chuyển từ phát hành riêng lẻ ra công chúng, góp phần tăng tính công khai, minh bạch, hạn chế rủi ro trên thị trường (SSC, 2020 - 2021).

Trong năm 2021, các tổ chức tín dụng có khối lượng phát hành lớn nhất thị trường trái phiếu phát hành riêng lẻ, chiếm 37,9%, tăng 67% so với năm 2020. Các doanh nghiệp bất động sản phát hành chiếm 30,6%, tăng 10,6% so với cùng kỳ năm 2020, nhưng không còn là nhà phát hành lớn nhất trên thị trường (SSC, 2020 - 2021).

Về kỳ hạn và lãi suất phát hành, kỳ hạn phát hành bình quân TPDN riêng lẻ năm 2021 là 3,87 năm, giảm 0,1 năm so với cùng kỳ năm 2020. Lãi suất phát hành bình quân TPDN riêng lẻ là 8,02%/năm, giảm 1,38%/năm so với cùng kỳ năm 2020. Trong đó, lãi suất phát hành bình quân của các tổ chức tín dụng là 4,5%/năm, giảm 1,92%/năm so với cùng kỳ năm 2020; lãi suất phát hành bình quân của các doanh nghiệp bất động sản là 10,51%/năm, giảm 0,26%/năm so với cùng kỳ năm 2020 (SSC, 2020 - 2021).

Về cơ cấu nhà đầu tư, nhà đầu tư chính mua TPDN riêng lẻ trên thị trường sơ cấp là công ty chứng khoán (chiếm 38,3% khối lượng phát hành), tiếp đến là các NHTM (chiếm 34,4%). Tỷ trọng nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp mua sơ cấp TPDN riêng lẻ chiếm 5,4% khối lượng phát hành, giảm so với năm 2020 (12,7%). Tuy nhiên, TPDN là sản phẩm được giao dịch trên thị trường nên cơ cấu nhà đầu tư sẽ thay đổi trên thị trường thứ cấp (SSC, 2020 - 2021).

2.2. Một số nhận xét và đánh giá

2.2.1. Đánh giá chung

Nhìn nhận khách quan có thể thấy những điểm hết sức tích cực trong khoảng thời gian gần 90 năm qua, kể từ khi thực hiện Nghị định số 90/2011/NĐ-CP nói chung cũng như giai đoạn 2018 - 2021 nói riêng, khi thị trường TPDN phát triển mạnh. Đây là kết quả của quá trình không ngừng đổi mới chính sách tài chính quốc gia về riêng lĩnh vực thị trường trái phiếu. Cụ thể:

Một là, các doanh nghiệp chủ động huy động vốn trên thị trường tài chính cho mình khi doanh nghiệp thực sự có uy tín, làm ăn có hiệu quả, có khả năng thanh toán được trái phiếu khi đến hạn, minh bạch thông tin báo cáo tài chính và phương án phát hành, sử dụng TPDN. Tốc độ tăng trưởng của thị trường TPDN đạt bình quân 48%/năm trong giai đoạn 2017 - 2010 là đáng mừng, thêm một kênh cạnh tranh với hoạt động tín dụng trung dài hạn của các NHTM, buộc các NHTM phải đổi mới hơn nữa hoạt động cho vay của mình. Đây là cũng là xu hướng tất yếu, phù hợp với thông lệ quốc tế trong điều kiện nền kinh tế Việt Nam đang hội nhập sâu rộng, có độ mở ngày càng lớn với cộng đồng kinh tế toàn cầu, đang thực hiện 17 Hiệp định thương mại song phương và đa phương.

Hai là, thị trường TPDN phát triển làm giảm gánh nặng rủi ro tín dụng lên hệ thống ngân hàng. Bởi vì bản chất ngân hàng chỉ huy động cho vay vốn ngắn hạn là chính, cơ cấu vốn huy động kỳ hạn từ 12 tháng chiếm tới 80%, còn lại không quá 36 tháng. NHNN đã phải ban hành quy định tỷ lệ vốn ngắn hạn được sử dụng cho vay trung, dài hạn của các NHTM. Cụ thể, gần đây nhất, đó là Thông tư số 08/2020/TTNHNN sửa đổi, bổ sung một số Điều của Thông tư số 22/2019/TT-NHNN về quy định các giới hạn, tỷ lệ bảo đảm an toàn trong hoạt động của ngân hàng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài. Theo đó, NHNN quyết định lùi thời hạn áp dụng tỷ lệ tối đa nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng để cho vay trung, dài hạn thêm một năm so với lộ trình đã đưa ra trước đó. Cụ thể, từ ngày 01/01/2020 đến hết ngày 30/9/2021, tỷ lệ này là 40%; từ ngày 01/10/2021 đến hết ngày 30/9/2022: 37%; từ ngày 01/10/2022 đến hết ngày 30/9/2023: 34%; từ ngày 1/10/2023: 30% (SBV, 2015 - 2020). Gánh nặng vốn trung, dài hạn đối với nền kinh tế nếu cứ tiếp tục tạo áp lực cho các NHTM sẽ rất khó thoát ra khỏi rủi ro lệch pha kỳ hạn giữa nguồn vốn ngắn hạn nhưng lại đem cho vay trung và dài hạn, ngân hàng sẽ luôn phải cảnh giác về thanh khoản. Đây cũng là một minh chứng cho sự phối hợp đồng bộ, hiệu quả giữa chính sách tài chính và chính sách tiền tệ, ở cả gốc độ quy mô phát hành trái phiếu, lãi suất phát hành trái phiếu. Bên cạnh đó, một số liên hệ với thị trường này, đó là trái phiếu Chính phủ với việc đầu tư chủ yếu là các NHTM góp phần tạo công cụ giao dịch trên thị trường mở của NHNN, điều hành có hiệu quả hơn chính sách tiền tệ quốc gia do NHNN chủ trì.

Ba là, tạo lập đầy đủ tư duy và cách tiếp cận cởi mở hơn với thị trường TPDN. Trên cơ sở đó góp phần đổi mới tư duy quản trị điều hành doanh nghiệp, với tư duy truyền thống là cứ thiếu vốn lại đến vay ngân hàng trước tiên, một tư duy ngược nguyên lý thị trường đã dẫn đến việc phân bỏ nguồn lực tài chính trong nền kinh tế không hiệu quả.

2.2.2. Vai trò của Bộ Tài chính trong điều hành chính sách tài chính và cảnh báo rủi ro thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Thứ nhất, Bộ Tài chính luôn chủ động, linh hoạt tham mưu trình Chính phủ ban hành, trình sửa đổi bổ sung, hoàn thiện chính sách phát triển thị trường TPDN, quy định pháp luật phù hợp với yêu cầu của thực tiễn, thông lệ quốc tế và mục tiêu điều hành chính sách tiền tệ. Bộ Tài chính không bảo thủ hay chuyển động chậm so với yêu cầu của thực tiễn, cần quan sát, theo dõi, lắng nghe dư luận và cộng đồng doanh nghiệp, trên cơ sở đó trình Chính phủ ban hành mới, hay sửa đổi bổ sung những điểm mới cho phù hợp.

Thứ hai, cùng với quy định về TPDN riêng lẻ nêu trên, các quy định mới về phát hành TPDN ra công chúng tại Luật Chứng khoán, Nghị định số 155/2020/NĐ-CP của Chính phủ sẽ hình thành bộ khung khổ pháp lý thống nhất để phát triển thị trường TPDN, góp phần phát triển thị trường vốn theo hướng công khai, minh bạch và an toàn, tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp huy động vốn, thực hiện mục tiêu cân bằng hơn với thị trường tín dụng ngân hàng nhằm phát triển đồng bộ các kênh cung ứng vốn cho nền kinh tế (SSC, 2019 - 2020).

3. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

Xu hướng của thị trường trái phiếu nói chung, thị trường TPDN nói riêng trong thời gian tới là đầu tư vào trái phiếu sẽ tiếp tục tăng trưởng. Đây là xu hướng tất yếu trong quá trình hội nhập thị trường tài chính khu vực và quốc tế. Các NHTM cũng sẽ tiếp tục đẩy mạnh kênh này để hút vốn dài hạn trong bối cảnh NHNN ngày càng siết chặt tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn của ngân hàng. Với hành lang pháp lý hình thành trên cơ sở Nghị định số 163/2018/NĐ-CP, Nghị định số 81/2020/NĐ-CP, Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp, Luật Các tổ chức tín dụng và nhu cầu vốn ngày càng tăng của cộng đồng doanh nghiệp, trong đó có doanh nghiệp bất động sản, doanh nghiệp tham gia các hoạt động M&A, chắc chắn, thị trường phát hành trái phiếu sẽ tăng trưởng mạnh trong những năm sắp tới. Tuy nhiên, cần có những biện pháp đảm bảo sự phát triển bền vững của thị trường TPDN, giảm thiểu những rủi ro có thể xảy ra. Bài viết đưa ra một số khuyến nghị như sau:

Thứ nhất, dự thảo Luật Chứng khoán hiện hành có hai thay đổi quan trọng nhất là: yêu cầu xếp hạng tín nhiệm đối với các doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu ra công chúng và phân rõ ngưỡng yêu cầu để các nhà đầu tư có thể tham gia mua trong đợt phát hành riêng lẻ.

Theo kế hoạch thực hiện Chiến lược tài chính đến năm 2020 được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt tại Quyết định số 450/QĐ-TTg ngày 18/4/2012, đến năm 2020, Việt Nam sẽ có khoảng 5 công ty xếp hạng tín nhiệm ra đời, nhưng đến nay mới có 1 công ty được cấp phép. Tuy nhiên, doanh nghiệp này chưa cung cấp dịch vụ nào ra thị trường. Đối với hoạt động xếp hạng tín nhiệm, khung pháp lý tại Việt Nam thực tế đã được ban hành từ năm 2014 tại Nghị định 88/2014/NĐ-CP. Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế cũng cần xuất hiện ở Việt Nam, bởi vì tới đây, thị trường TPDN của Việt Nam sẽ có nhu cầu với các dịch vụ do các tổ chức này cung cấp. Việc so sánh mức độ rủi ro cần dựa trên hệ số tín nhiệm (credit rating) của các tổ chức. Hiện nay, Việt Nam vẫn chưa có tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Khi quyết định mua trái phiếu các nhà đầu tư sẽ phải tìm hiểu mức độ rủi ro của doanh nghiệp, so sánh với mức độ rủi ro của ngân hàng đang gửi tiền (Bộ Tài chính, 2019 - 2021).

Được biết, Bộ Tài chính đang thiết lập nhu cầu đối với dịch vụ xếp hạng tín nhiệm và sẽ tiếp tục làm việc với các tổ chức xếp hạng quốc tế. Theo dự kiến, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm chỉ cần thành lập pháp nhân tại Việt Nam, không có hạn chế đối với việc thành lập văn phòng đại diện. Việc thiếu xếp hạng tín nhiệm đang kìm chân sự phát triển của thị trường TPDN. Vì vậy, cơ quan chức năng của Việt Nam cần xúc tiến, đẩy nhanh nhanh hoạt động xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp, xếp hạng tín nhiệm quốc tế tại Việt Nam, để các nhà đầu tư có thể phân biệt được mức độ tín nhiệm của các doanh nghiệp (Bộ Tài chính, 2019 - 2021).

Dự thảo Luật Chứng khoán sửa đổi xác định rõ ràng ngưỡng nào mà một nhà đầu tư đủ điều kiện tham gia mua trong đợt phát hành trái phiếu riêng lẻ. Nghị định số 163/2018/NĐ-CP hiện vẫn cho phép nhà đầu tư không chuyên nghiệp được mua trái phiếu riêng lẻ dù đã thắt chặt điều kiện hơn trước và cần sửa đổi theo khi Luật Chứng khoán sửa đổi được Quốc hội thông qua. Trong khi đó, đối với phát hành trái phiếu ra công chúng, tất cả các nhà đầu tư đều có thể tham gia nhưng bù lại kênh phát hành này sẽ yêu cầu tổ chức phát hành công bố thông tin khắt khe hơn.

Thứ hai, sau Nghị định số 163/2018/NĐ-CP, Nghị định số 81/2020/NĐ-CP, tới đây là Luật Chứng khoán sửa đổi, cũng tập trung vào mục tiêu tăng tính minh bạch và phân tách rõ ràng giữa hai hình thức phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng, sẽ có tác động tiếp tục thúc đẩy thị trường TPDN phát triển. Một số yếu tố sẽ tác động khá rõ nét lên thị trường trái phiếu. Quy định giảm tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn về mức 40%; giảm xuống 30% từ ngày 01/10/2023. Quy định này khiến room tài trợ vốn dài hạn của các NHTM phải thu nhỏ lại. Thay vì đi vay ngân hàng, phát hành trái phiếu sẽ là một kênh thay thế mà các doanh nghiệp có thể lựa chọn, đồng thời, việc các NHTM hạn chế cho vay bất động sản và đầu tư cổ phiếu, chứng khoán vì yêu cầu phòng ngừa rủi ro. Bởi vậy, các doanh nghiệp bất động sản, các doanh nghiệp có nhu cầu đầu tư cổ phiếu, mua doanh nghiệp hay thâu tóm doanh nghiệp khác sẽ đẩy mạnh phát hành TPDN. Việc thị trường TPDN phát triển sẽ mang đến một cú hích mới cho thị trường chứng khoán Việt Nam vốn trước đây chỉ là sân chơi cho các nhà đầu tư cổ phiếu.

Ngoài ra, các NHTM tiếp tục tìm đến nguồn vốn dài hạn từ trái phiếu để nâng cao năng lực tài chính của đáp ứng chuẩn Basel II khi khả năng tăng vốn điều lệ còn gặp nhiều hạn chế (SBV, 2019 - 2021).

Tuy nhiên, vấn đề cấp bách đặt ra hiện nay là hệ số vay nợ chung của doanh nghiệp Việt Nam trong nền kinh tế là 2,5 lần so vốn chủ sở hữu, trong khi thông lệ quốc tế chỉ khoảng 1,5 - 1,6 lần. Đây là hệ số rất đáng quan ngại khi lạm dụng quá mức đòn bẩy tài chính doanh nghiệp, làm cho khối nợ của doanh nghiệp ngày một phình to hơn. Thị trường phát hành TPDN đang tăng nóng cũng làm gia tăng nguy cơ rủi ro chồng lên rủi ro, rất khó lường đối với doanh nghiệp nói riêng và nền kinh tế nói chung. Khi đánh giá rủi ro nói chung, cần cái nhìn tổng thể đối với nền kinh tế và toàn thị trường, không cắt khúc từng thị trường để thấy rằng, vấn đề đang hết sức lo ngại. Nên nhớ, nếu rủi ro vỡ nợ doanh nghiệp gia tăng thì hệ thống tài chính nói chung và ngân hàng nói riêng cũng không ngoài vòng xoáy đó. Vì vậy, trong điều hành chính sách tài chính, Bộ Tài chính, các bộ, ngành có liên quan cần dự báo sát và đánh giá đúng tình hình để chủ động có biện pháp phòng ngừa, hạn chế rủi ro đối với nền kinh tế (Bộ Tài chính, 2019 - 2021).

Thứ ba, việc huy động TPDN loại lãi suất lên đến 10% - 12%/năm sẽ là kênh cạnh tranh đối với các kênh khác như: gửi tiết kiệm ngân hàng, đầu tư cổ phiếu hay mua bất động sản, mua vàng, dù là các kênh đầu tư khác nhau nhưng chúng lại là các bình thông nhau. Thời gian qua, nhiều ngân hàng cũng giảm mức lãi suất huy động. Nếu không kiểm soát tốt rất dễ cuộc đua về lãi suất trong nền kinh tế và rủi ro bong bóng tài chính sẽ gia tăng. Vấn đề quan trọng hơn là trong nền kinh tế thực rất khó có ngành nào có được mức lợi nhuận để chịu đựng mức lãi suất lên tới 10% - 12%/năm. Bài học về các vụ án huy động vượt trần lãi suất của các ngân hàng những năm 2011 - 2012 vẫn còn nguyên giá trị. Vì vậy, cần tăng cường phối hợp giữa điều hành chính sách tài chính và chính sách tiền tệ trong vấn đề lãi suất trái phiếu trong nền kinh tế.

Một vấn đề quan trọng khác là cần thúc đẩy các giao dịch thứ cấp TPDN phát triển; cần tạo ra cơ chế để trái phiếu có thể bán buôn, bán lẻ cho khách hàng là tổ chức, cá nhân một cách rộng rãi hơn, từ đó mới có thể tạo ra thị trường thứ cấp thật sự sôi động. Khi có một lượng nhà đầu tư đủ lớn cho TPDN, tính kiểm soát, yêu cầu minh bạch, yêu cầu thanh khoản sẽ tăng lên và tạo ra thị trường trái phiếu thực sự. Việc minh bạch về thông tin và giá cũng giúp các giao dịch dễ dàng hơn.

Thứ tư, theo quy định hiện hành, để chào bán trái phiếu ra công chúng, doanh nghiệp cần làm hồ sơ phát hành, đăng ký và cần được sự chấp thuận của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước theo Luật Chứng khoán. Còn hoạt động phát hành riêng lẻ chỉ cần gửi hồ sơ thông báo tới Bộ Tài chính.

Thứ năm, Bộ Tài chính cần tiếp tục theo dõi chặt chẽ diễn biến của thị trường TPDN, giám sát chặt chẽ các doanh nghiệp trong thực hiện các quy định mới về phát hành TPDN, phát hiện kịp thời, xử lý nghiêm minh những vi phạm; đồng thời, sửa đổi, bổ sung những quy định mới khi cần thiết. Bộ Tài chính và NHNN tiếp tục phối hợp chặt chẽ trong giải trình, xử lý các khâu kỹ thuật có liên quan để đảm bảo hoàn thành việc tăng vốn cho các NHTM Nhà nước đã cổ phần hóa, giảm bớt quy mô phát hành trái phiếu NHTM để tăng vốn cấp II, bảo đảm tiêu chuẩn an toàn của Basel II.

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

1. Bộ Tài chính (2019 - 2021), truy cập tại http://www.mof.gov.vn, các mục: Tin tức, Văn bản pháp luật, Thông cáo báo chí; thời gian truy cập từ ngày 01/02/2022 đến ngày 10/3/2022.

2. HNX (2019 - 2021), Số liệu về giao dịch thị trường hàng ngày tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội; truy cập tại: www.hnx.vn; thời gian truy cập từ 24/1/2022 đến 12/2/2022

3. SBV (2019 - 2021), Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, truy cập tại www.sbv.gov.vn, các mục: Tin tức, Văn bản quy phạm pháp luật; Các thông tin có liên quan đã được công bố; truy cập từ ngày 24/01/2022 đến ngày 12/02/2022.

4. SSC (2019 - 2021), Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, truy cập tại www.ssc.gov.vn, Thông tin thị trường tài chính, các tháng trong năm 2020 - 2021, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước; truy cập từ ngày 24/01/2022 đến 12/02/2022.

5. SSI (2019 - 2021), Báo cáo phân tích thị trường tài chính hàng tháng; các tháng trong các năm 2015 - 2020 và đến tháng 3/2021, Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn - file mềm gửi qua thư điện tử cho các nhà đầu tư mở tài khoản tại SSI, Hà Nội, 2015 - 2021.

TS. Hoàng Nguyên Khai

Trường Đại học Công nghệ Thành phố Hồ Chí Minh