TCDN - Kết quả cho thấy biến động giá vàng trong nước có quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê với rủi ro cổ phiếu, ủng hộ vai trò phòng thủ của vàng SJC. Ngược lại, biến động giá vàng quốc tế không có tác động đến rủi ro cổ phiếu, phản ánh sự tách biệt của thị trường vàng Việt Nam.

TÓM TẮT

Nghiên cứu này kiểm định tác động của biến động giá vàng đến rủi ro cổ phiếu của các doanh nghiệp ngành Nguyên vật liệu tại Việt Nam giai đoạn 2010-2024. Sử dụng dữ liệu bảng từ 92 doanh nghiệp với 4.279 quan sát theo quý, nghiên cứu áp dụng quy trình ước lượng từ các mô hình cơ sở (Hồi quy gộp bình phương tối thiểu - Pooled OLS, Hiệu ứng cố định - Fixed Effects, Hiệu ứng ngẫu nhiên - Random Effects) đến các mô hình khắc phục vi phạm giả định (Mô hình Hiệu ứng cố định với Sai số chuẩn vững cụm - Cluster-Robust Standard Errors và Bình phương tối thiểu tổng quát khả thi - FGLS). Kết quả cho thấy biến động giá vàng trong nước có quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê với rủi ro cổ phiếu, ủng hộ vai trò phòng thủ của vàng SJC. Ngược lại, biến động giá vàng quốc tế không có tác động đến rủi ro cổ phiếu, phản ánh sự tách biệt của thị trường vàng Việt Nam do cơ chế quản lý chặt chẽ. Kết quả còn cho thấy biến động thị trường chứng khoán là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến rủi ro cổ phiếu. Nghiên cứu đóng góp bằng chứng thực nghiệm ở cấp độ doanh nghiệp về vai trò của vàng như một chỉ báo tâm lý rủi ro tại thị trường mới nổi.

I. MỞ ĐẦU

Những năm gần đây, giá vàng quốc tế biến động mạnh trong bối cảnh kinh tế toàn cầu đối mặt với nhiều bất định như đại dịch COVID-19, xung đột địa chính trị và chính sách tiền tệ thắt chặt, khiến vàng trở thành tài sản trú ẩn được ưa chuộng. Tại Việt Nam, giá vàng miếng SJC duy trì chênh lệch lớn so với giá quốc tế do chênh lệch cung-cầu và cơ chế quản lý chặt chẽ của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) theo Nghị định 24/2012/NĐ-CP. Trong năm 2024, Chính phủ nhiều lần yêu cầu NHNN tổ chức đấu thầu vàng miếng nhằm thu hẹp chênh lệch giá và ổn định tâm lý thị trường. Việc Nhà nước can thiệp mạnh mẽ cho thấy vàng không chỉ là tài sản đầu tư truyền thống mà còn là biến số phản ánh tâm lý rủi ro và kỳ vọng vĩ mô của nhà đầu tư.

Trên phương diện lý thuyết, vàng được xem là tài sản có khả năng phòng hộ hoặc trú ẩn an toàn tùy thuộc vào trạng thái thị trường. Baur và Lucey (2009) chứng minh vàng có tương quan thấp hoặc âm với cổ phiếu trong điều kiện bình thường và trở thành tài sản trú ẩn trong khủng hoảng. Tại Việt Nam, các nghiên cứu gần đây đã chỉ ra mối liên hệ giữa giá vàng và thị trường chứng khoán, song phần lớn mới dừng ở cấp độ chỉ số VN-Index. Các bằng chứng vi mô ở cấp doanh nghiệp, đặc biệt trong các ngành nhạy cảm với giá hàng hóa như Nguyên vật liệu, còn rất hạn chế.

Từ thực tiễn đó, nghiên cứu này kiểm định mối quan hệ giữa biến động giá vàng và rủi ro cổ phiếu của các doanh nghiệp ngành Nguyên vật liệu tại Việt Nam giai đoạn 2010-2024. Nghiên cứu kỳ vọng rằng biến động giá vàng trong nước có mối quan hệ với rủi ro cổ phiếu phản ánh vai trò phòng thủ của vàng, trong khi giá vàng quốc tế có tác động yếu do mức độ tách biệt giữa hai thị trường.

II. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Theo lý thuyết tài chính hiện đại, rủi ro cổ phiếu phản ánh mức độ dao động của lợi suất, chịu ảnh hưởng bởi cả yếu tố vi mô và vĩ mô. Mô hình danh mục đầu tư của Markowitz (1952) cho rằng nhà đầu tư tối ưu hóa lợi suất kỳ vọng trong giới hạn rủi ro chấp nhận được. Khi xuất hiện cú sốc vĩ mô, rủi ro danh mục và từng cổ phiếu thay đổi đáng kể. Trong các yếu tố vĩ mô, giá vàng được xem là chỉ báo đặc biệt của tâm lý rủi ro: khi bất định gia tăng, nhà đầu tư có xu hướng tìm đến vàng như tài sản an toàn. Theo quan điểm thị trường hiệu quả, giá vàng phản ánh kỳ vọng về lạm phát, chính sách tiền tệ và các cú sốc tài chính toàn cầu, đều có thể tác động ngược lại đến giá cổ phiếu.

Trong lý thuyết đầu tư, vàng được phân loại là tài sản phòng hộ hoặc trú ẩn an toàn. Baur và Lucey (2009) cho thấy vàng đóng vai trò phòng hộ khi có tương quan thấp hoặc âm với cổ phiếu trong điều kiện bình thường và trở thành trú ẩn an toàn khi tương quan chuyển âm rõ rệt trong khủng hoảng. Baur và McDermott (2010) nhấn mạnh vai trò trú ẩn rõ hơn tại các nền kinh tế phát triển. Nghiên cứu của Chuang và cộng sự (2024) cho thấy bất ổn tài chính toàn cầu là yếu tố dự báo mạnh cho biến động giá vàng. Kinateder và cộng sự (2024) phát hiện vàng có vai trò trú ẩn mạnh nhất đối với nhóm Nguyên vật liệu và Năng lượng.

Trên phạm vi quốc tế, nhiều bằng chứng khẳng định vai trò kép của vàng: vừa là công cụ đa dạng hóa rủi ro, vừa là chỉ báo bất ổn tài chính. Tại Việt Nam, các bằng chứng thực nghiệm còn hạn chế và kết quả chưa nhất quán. Phan Ngọc Minh Thư và cộng sự (2023) cho thấy giá vàng trong nước có mối quan hệ thuận chiều với VN-Index, trong khi Nguyễn Huyền Trang và Nguyễn Thị Nhung (2025) phát hiện mối quan hệ dài hạn nghịch chiều nhưng ngắn hạn đồng biến. Đỗ Minh Đức và Trần Thị Lan Phương (2025) cho rằng vàng được người dân xem là tài sản tích trữ an toàn, hàm ý rằng biến động giá vàng phản ánh tâm lý phòng thủ. Tuy nhiên, các nghiên cứu này đều dừng ở cấp độ chỉ số, chưa khai thác chiều sâu ở cấp doanh nghiệp.

Dựa trên cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu, nghiên cứu đề xuất hai giả thuyết:

H1: Biến động giá vàng trong nước có quan hệ ngược chiều với rủi ro cổ phiếu.

H2: Biến động giá vàng quốc tế có quan hệ ngược chiều đến rủi ro cổ phiếu.

III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 92 doanh nghiệp ngành Nguyên vật liệu niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn từ quý 1 năm 2010 đến quý 4 năm 2024, tổng có 4.279 quan sát quý-doanh nghiệp.

Dữ liệu giá cổ phiếu, giá vàng SJC bán ra, giá vàng quốc tế hằng ngày và dữ liệu tài chính doanh nghiệp theo quý được lấy từ báo cáo tài chính quý trên FiinPro. Dữ liệu vĩ mô được thu thập từ Tổng cục Thống kê và Fiinpro.  Bên cạnh đó, các giá trị ngoại lệ được xử lý bằng kỹ thuật winsorize tại mức 1% và 99%.

3.2. Đo lường biến

3.3. Mô hình nghiên cứu

Để kiểm định mối quan hệ giữa biến động giá vàng và rủi ro cổ phiếu, nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng với ba phương pháp ước lượng: Pooled OLS, Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model (REM). Mô hình có dạng tổng quát như sau:

3.4. Quy trình kiểm định và lựa chọn mô hình

Nghiên cứu áp dụng quy trình ba bước để lựa chọn mô hình hồi quy dữ liệu bảng.

Thứ nhất, kiểm tra đa cộng tuyến bằng chỉ số VIF với ngưỡng VIF < 5

Thứ hai, ước lượng ba mô hình Pooled OLS, Fixed Effects và Random Effects, sau đó sử dụng F-test, Breusch-Pagan test và Hausman test để lựa chọn mô hình phù hợp.

Thứ ba, kiểm tra vi phạm giả định của mô hình được chọn thông qua Modified Wald test (phương sai sai số thay đổi) và Wooldridge test (tự tương quan). Nếu phát hiện vi phạm, nghiên cứu áp dụng Fixed Effects với Cluster-Robust Standard Errors và FGLS để khắc phục, đảm bảo tính vững của kết quả.

IV. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Thống kê mô tả 

Theo Bảng 2, rủi ro cổ phiếu trung bình là 2,77% với độ lệch chuẩn 1,12%, cho thấy sự phân tán đáng kể giữa các doanh nghiệp. Biến động giá vàng trong nước có giá trị trung bình 67,42% nhưng độ lệch chuẩn lớn (42,04%), cho thấy thị trường vàng SJC biến động mạnh và thiếu ổn định. Ngược lại, biến động giá vàng quốc tế có giá trị trung bình cao hơn (95,32%) nhưng độ lệch chuẩn thấp hơn (29,42%), phản ánh tính ổn định tương đối của thị trường vàng toàn cầu. Về đặc điểm doanh nghiệp, ROA trung bình là 6,13%, quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính khá đa dạng giữa các doanh nghiệp. Các biến vĩ mô như biến động VN-Index và lạm phát cũng có mức độ biến thiên nhất định trong giai đoạn nghiên cứu.

4.2. Ma trận tương quan 

Theo Bảng 3, rủi ro cổ phiếu có tương quan âm yếu với biến động giá vàng trong nước và tương quan dương yếu với biến động giá vàng quốc tế ở mức đơn biến. Rủi ro cổ phiếu có tương quan dương với biến động thị trường chung, phù hợp với lý thuyết về rủi ro hệ thống. Biến động giá vàng trong nước và quốc tế có tương quan dương khá mạnh, phản ánh sự liên kết một phần giữa hai thị trường mặc dù có sự tách biệt. Các biến kiểm soát đều có tương quan thấp với nhau, cho thấy không có vấn đề đa cộng tuyến nghiêm trọng.

4.3. Kết quả ước lượng các mô hình cơ sở

Kết quả Bảng 4 cho thấy biến động giá vàng trong nước có hệ số âm trong cả ba mô hình, tuy nhiên không có có ý nghĩa thống kê. Biến động giá vàng quốc tế có hệ số dương nhỏ và không có ý nghĩa thống kê trong tất cả các mô hình. Biến động thị trường Vnindex có tác động dương mạnh và có ý nghĩa cao trong cả ba mô hình, khẳng định vai trò quan trọng của rủi ro hệ thống. Đòn bẩy tài chính có tác động dương đáng kể, trong khi quy mô doanh nghiệp có tác động âm, phù hợp với lý thuyết.

4.4. Kiểm định lựa chọn mô hình và kiểm tra giả định

4.4.1. Kiểm tra đa cộng tuyến

Kết quả kiểm định VIF cho thấy tất cả các biến đều có VIF nhỏ hơn 2, với trung bình VIF là 1,38, thấp hơn nhiều so với ngưỡng cảnh báo 5, khẳng định không có vấn đề đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mô hình.

4.4.2. Lựa chọn mô hình

Ba kiểm định lựa chọn mô hình đều cho kết quả có ý nghĩa thống kê mạnh. F-test bác bỏ Pooled OLS, cho thấy có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp. Breusch-Pagan test cũng bác bỏ Pooled OLS, ủng hộ Random Effects. Tuy nhiên, Hausman test bác bỏ giả thuyết tính nhất quán của Random Effects, cho thấy Fixed Effects là mô hình phù hợp do các tác động cố định của doanh nghiệp có tương quan với các biến độc lập.

4.4.3. Kiểm tra vi phạm giả định

Mặc dù Fixed Effects là mô hình phù hợp, ba kiểm định giả định đều phát hiện vi phạm. Modified Wald test phát hiện phương sai sai số thay đổi (heteroskedasticity), Wooldridge test phát hiện tự tương quan (autocorrelation) bậc nhất. Các vi phạm này làm sai số chuẩn trong mô hình Fixed Effects chuẩn không chính xác, dẫn đến kiểm định giả thuyết sai lệch.

4.5. Kết quả mô hình khắc phục

Do phát hiện vi phạm giả định, nghiên cứu áp dụng hai phương pháp khắc phục: Fixed Effects với sai số chuẩn mạnh (FE-Cluster) và  Bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS). Bảng 5 trình bày kết quả từ hai mô hình này cùng với ba mô hình cơ sở để so sánh.

Kết quả Bảng 8 cho thấy biến động giá vàng trong nước có quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê với rủi ro cổ phiếu trong cả hai mô hình khắc phục. Hệ số âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 10% trong FE-Cluster và 1% trong FGLS, chấp nhận giả thuyết H1 về vai trò phòng thủ của vàng SJC. Mối quan hệ nghịch này có thể được giải thích thông qua cơ chế phân tán dòng vốn đầu cơ. Khi biến động giá vàng tăng cao, cơ hội kiếm lời từ giao dịch ngắn hạn trên thị trường vàng thu hút sự chú ý và dòng vốn đầu cơ, làm giảm hoạt động giao dịch đầu cơ trên thị trường cổ phiếu. Kết quả là thị trường cổ phiếu chủ yếu còn lại các nhà đầu tư dài hạn với hành vi giao dịch ổn định hơn, dẫn đến giảm biến động giá. Ngược lại, biến động giá vàng quốc tế không có tác động thống kê trong tất cả các mô hình, nên bác bỏ giả thuyết H2. Kết quả này phản ánh sự tách biệt đáng kể giữa thị trường vàng trong nước và quốc tế do cơ chế quản lý chặt chẽ của NHNN. Do đó, nhà đầu tư Việt Nam phản ứng chủ yếu với biến động giá vàng nội địa hơn là biến động giá thế giới.

Kết quả nghiên cứu vừa có điểm tương đồng vừa có điểm khác biệt so với các nghiên cứu trước. Về vai trò phòng thủ của vàng, phát hiện này phù hợp với Baur và Lucey (2009) tại các thị trường phát triển. Tuy nhiên, khác với Baur và McDermott (2010) phát hiện vai trò trú ẩn chỉ rõ trong khủng hoảng, nghiên cứu này cho thấy tác động phòng thủ tồn tại liên tục, có thể do đặc thù văn hóa tích trữ vàng tại Việt Nam.

4.6. Thảo luận kết quả

Mối quan hệ nghịch giữa biến động giá vàng SJC và rủi ro cổ phiếu ngành Nguyên vật liệu có thể được giải thích qua hai cơ chế trong bối cảnh Nhà nước độc quyền vàng SJC.

Thứ nhất, khi biến động vàng tăng cao, cơ hội kiếm lời từ biên độ dao động lớn thu hút dòng vốn đầu cơ ngắn hạn chuyển từ thị trường cổ phiếu sang thị trường vàng. Điều này làm giảm hoạt động giao dịch đầu cơ trên TTCK, khiến thị trường cổ phiếu chủ yếu còn lại các nhà đầu tư dài hạn và tổ chức với hành vi ổn định hơn, dẫn đến giảm biến động giá.Thứ hai, biến động vàng SJC cao phản ánh sự điều chỉnh chủ động của NHNN trong cơ chế độc quyền, thể hiện quyết tâm ổn định vĩ mô. Tín hiệu này tạo niềm tin cho thị trường, giảm tâm lý bất ổn trên TTCK, từ đó làm giảm rủi ro cổ phiếu.

V. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ

5.1. Kết luận

Nghiên cứu kiểm định tác động của biến động giá vàng đến rủi ro cổ phiếu của các doanh nghiệp ngành Nguyên vật liệu tại Việt Nam giai đoạn 2010-2024. Sử dụng quy trình ước lượng từ các mô hình cơ sở đến các mô hình khắc phục vi phạm giả định, nghiên cứu tìm thấy ba phát hiện chính. Thứ nhất, biến động giá vàng trong nước có quan hệ ngược chiều có ý nghĩa với rủi ro cổ phiếu, ủng hộ vai trò phòng thủ của vàng SJC. Thứ hai, biến động giá vàng quốc tế không có tác động đáng kể, phản ánh sự tách biệt của thị trường vàng Việt Nam. Thứ ba, biến động thị trường chung là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến rủi ro cổ phiếu.

5.2. Hàm ý chính sách

Đối với nhà hoạch định chính sách, cần tiếp tục duy trì ổn định thị trường vàng để bảo toàn vai trò phòng thủ, nhưng tránh can thiệp quá mức. Đồng thời, cần xem xét nới lỏng dần cơ chế quản lý để tăng tính tích hợp với thị trường quốc tế. Đối với nhà đầu tư, biến động giá vàng SJC có thể được sử dụng như một chỉ báo ngược chiều của rủi ro thị trường. Đối với doanh nghiệp, cần nhận thức rõ sự nhạy cảm với biến động thị trường chung và duy trì cấu trúc vốn hợp lý.

5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tương lai

Nghiên cứu còn một số hạn chế. Thứ nhất, mẫu chỉ tập trung vào ngành Nguyên vật liệu, cần mở rộng sang các ngành khác. Thứ hai, nghiên cứu chưa phân tích chi tiết cơ chế truyền dẫn theo thời gian hoặc trạng thái thị trường. Thứ ba, có thể bổ sung các chỉ số rủi ro thay thế. Hướng nghiên cứu tương lai có thể so sánh vai trò của vàng với các tài sản trú ẩn khác, phân tích theo giai đoạn thị trường, hoặc áp dụng các mô hình nắm bắt tương quan động.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Báo Chính phủ. (2024). Đấu thầu thành công 12.300 lượng vàng.

Báo Đầu tư. (2025). Giá vàng miếng SJC cao hơn quốc tế 18-20 triệu đồng/lượng.

Baur, D. G., & Lucey, B. M. (2010). Is gold a hedge or a safe haven? An analysis of stocks, bonds and gold. Financial review, 45(2), 217-229.

Baur, D. G., & McDermott, T. K. (2010). Is gold a safe haven? International evidence. Journal of Banking & Finance, 34(8), 1886-1898.

Chính phủ (2012). Nghị định số 24/2012/NĐ-CP về quản lý hoạt động kinh doanh vàng.

Chuang, O. C., Gupta, R., & Pierdzioch, C. (2024). Financial Uncertainty and Gold Market Volatility: Evidence from a GARCHMIDAS Approach with Variable Selection. Department of Economics, University of Pretoria.

Đỗ Minh Đức & Trần Thị Lan Phương. (2025). Khảo sát về xu hướng mua vàng của người dân Việt Nam và khuyến nghị chính sách. Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng, 3(275).

Kinateder, H., Gurrib, I., & Choudhury, T. (2024). Navigating crises: Gold's role as a safe haven for US sectors. Finance Research Letters, 69, 106210.

Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. The Journal of Finance, 7(1), 77-91. https://doi.org/10.2307/2975974

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. (2012). Quyết định 1623/QĐ-NHNN về tổ chức sản xuất vàng miếng.

Nguyễn Đoan Trang & Lê Thị Minh. (2025). Tổng quan thị trường vàng năm 2024 và dự báo năm 2025. Tạp chí Kinh tế - Tài chính, Bộ Tài chính Việt Nam.

Nguyễn Huyền Trang & Nguyễn Thị Nhung. (2025). Giá vàng và phản ứng của thị trường chứng khoán: Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp, số 6/2025.

Phan Ngọc Minh Thư, Cao Thị Kim Ngân, Mai Thị Kim Anh, Nguyễn Thị Yến Nhi, Vũ Thị Hạnh Phương & Nguyễn Duy Thanh. (2023). Mối quan hệ giữa giá dầu thô thế giới, giá vàng trong nước và thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2022. Tạp chí Kinh tế và Ngân hàng châu Á, số 213/2023.

Shahzad, F., Fareed, Z., Wang, Z., & Shah, S. G. M. (2020). Do idiosyncratic risk, market risk, and total risk matter during different firm life cycle stages?. Physica A: Statistical Mechanics and its Applications, 537, 122550.

Corradi, V., Distaso, W., & Mele, A. (2013). Macroeconomic determinants of stock volatility and volatility premiums. Journal of Monetary Economics, 60(2), 203–220. https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2012.10.019

ThS. Lê Quỳnh Anh, ThS. Đinh Thị Quỳnh Anh

Trường Đại học Kinh tế, Đại học Quốc gia Hà Nội

TS. Lê Hoàng Anh

Đại học Kinh tế Quốc dân

Tạp chí in số tháng 11/2025